2021 年 11 月 23 日亚太地区股票研究|台湾图 1：无晶圆厂 RF 制造商在安卓研究分析师100%80%60%40%20%0%IDM 无晶圆厂1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21苏杰瑞886 2 2715 6361哈维·周886 2 2715 6364资料来源：公司数据、瑞士信贷估计iPhone RFFE 分配变化，惠及台湾 RF 链。CS Asia 技术团队微调了 2021-23 年智能手机的预测，预计 2022 年整体出货量同比增长 6.6%，2023 年同比增长 4.0%。对于 iPhone 的 RFFE，我们认为 VPEC 受益于其顶级客户 Qorov 在 iPhone 13 和 Pro Max 的 5G UHB RFFE 份额增长，而 Win Semi 也可能受益于博通在 1H22 和 iPhone 14 的 5G iPhone SE 升级中的潜在新插座胜利在 2H22，鉴于它是 Broadcom 的唯一代工合作伙伴，并且不向 Skyworks 和 Qorvo 提供代工服务。射频无晶圆厂制造商和 Wi-Fi 6E 的兴起进一步推动了上行空间。尽管美国 IDM 的 12 月至 Q 季度指引疲软，但我们认为近期对 RF 蜂窝 PA 的需求仍然强劲，因为我们认为 Android 供应链正在为 1H22 新产品发布做准备，而台湾复合半导体链正享受无晶圆厂客户的份额增长通过捆绑销售（即高通）和中国本地化。我们认为 Win Semi 将受益最大，因为其在高通和 Vanchip 的分配较高，而 VPEC 的多元化客户组合提供了更平衡的增长，RFFE 制造商分配变化的波动较小，并且无晶圆厂客户的增长提供了比 IDM 更好的利润率。我们还认为，Wi-Fi 6E 将在 2022 年腾飞，增加 6 GHz 可以支持 RF 供应链的进一步内容增长。iPhone前置感应模块可能会在2H22再次升级。我们相信 Apple 将继续与供应链合作开发下一代 VCSEL 设计，之后在今年的 iPhone 13 中将泛光照明器和点阵投影仪集成到一个 VCSEL 中。我们还看到有可能采用具有多个 VCSEL 的新设计，用于在 i-Devices（包括 MR）的前端进行接近感应和手势感应，其中可能会增加 VCSEL 制造商的 TAM，尽管苹果可能会在 2022 年为 VCSEL 增加新的供应商。首选 Win Semi 和 VPEC。赢半仍然是我们的首选，因为它可以很好地利用 iPhone 14 的潜在分配转变、iPhone 上的新 VCSEL 内容以及无晶圆厂 RF 制造商的崛起。基于 27 倍 2022 年市盈率，我们将目标价上调至 425 新台币（从 400 新台币）。我们也喜欢VPEC由于其多元化的客户群和不断增加的 5G 射频外延片的内容/利润率，而其汽车 LiDAR 业务正在进入稳定期成长阶段。我们保持中立芯片邦由于份额损失，DDI 后端销售疲软，尽管 RF 后端（销售额的 10%）将受到上述趋势的支持。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。台湾复合半导体产业RF 和 VCSEL 含量增加推动复合半成品的增长技术|供应链研究 2021 年 11 月 23 日台湾复合半导体产业2焦点图表图 2：iPhone 13 RFFE 分配变化：Qorvo 进入 iPhone 13 和 13 Pro Max 的 5G 超高频段图 3：Qorvo 在 iPhone 13 上的份额增长可能更积极VPEC5G 毫米波 高通 (CMOS) 高通 (CMOS) 高通 (CMOS)Avago VPEC赢半Qorvo VPEC 内部4G中高频段（包括5G频率）Avago Avago Avago村田赢半赢半资料来源：公司数据、瑞信估计 资料来源：公司数据、瑞信估计图 4：OVX 在 2020 年第 4 季度至 2021 年第 2 季度因华为禁令而获得份额，但现在面临来自荣誉的竞争Oppo Vivo 小米 华为/荣誉50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21图 5：高通的 RFFE 份额从202040%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21来源：国际数据中心资料来源：公司数据、瑞士信贷估计图 6：Wi-Fi 6E 渗透起飞 图 7：iPhone 13 Face ID 模块：点投影仪和泛光 集成在一个 VCSEL 中的照明器100%80%60%Wi-Fi 6 Wi-Fi 6E Wi-Fi 7 其他前置摄像头红外相机40%20%0%2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：公司数据、瑞信估计资料来源：公司数据、瑞信初级外延片供应商晶圆加工Skyworks IQE 内部和 AWSC高通从 Win Semi 转向 VPEC Win Semi，添加 AWSC其他人赢得半决赛和VPECWin Semi、AWSC 和 SananiPhone 12iPhone 13/ iPhone 13 迷你/13 Pro Max 13 Pro5G 超高频段（低于 6 GHz）Skyworks Skyworks，科沃天工1%6%18%38%47%51%7%点投影仪/泛光灯照明器4G 低频段 Skyworks Skyworks Skyworks 2021 年 11 月 23 日台湾复合半导体产业3RF 和 VCSEL 含量增加推动复合半成品的增长根据 CS Asia Tech Team 的智能手机预测修订（2021 年智能手机总出货量 13.6 亿/14.5 亿/15.1 亿-23 vs 之前的 13.8 亿/14.5 亿/15.1 亿）。总体而言，我们认为射频蜂窝 PA 的近期需求仍然强劲，尽管美国 IDM 的 12 月至 Q 季度指引疲软，因为我们认为 Android 供应链正在为 1H22 新产品发布做准备，而台湾的复合半链正在享受无晶圆厂的份额增长通过捆绑销售（即高通）和本地化来吸引客户，尤其是在中国品牌。对于 iPhone，我们认为 VPEC 受益于其主要客户 Qorvo 在 iPhone 13/13 Pro Max 的 5G UHB RFFE 中的份额增长，而 Win Semi 可能受益于博通在 5G iPhone SE 升级和 2H22 iPhone 14 中潜在的新插座胜利。此外，我们认为 5G 的普及仍处于早期阶段（2021 年 CSe 为 40%，并在 2022-23 年增加到 49%/60%），而从 2022 年开始采用 Wi-Fi 6E（增加新的芯片尺寸会更大） 6 GHz 频段）和物联网设备开始采用 4G 蜂窝 PA 将导致射频需求进一步增加。我们认为这些应该对台湾复合半导体有利，包括晶圆代工的 Win Semi 和外延片的 VPEC。对于 iPhone 的 3D 感测，我们认为在 iPhone 升级后，苹果将继续与供应链合作开发下一代 VCSEL 设计（即 iToF、更长波长等），以实现更好的集成、更低的 BOM 成本以及更小或消除缺口13. 此外，我们的检查表明，Apple 正在努力添加具有多个 VCSEL 的新设计（我们认为这可能是四个小型 dToF VCSEL）用于接近感应和手势感应，可以先在 2H22 iPhone 14 上采用，然后扩散到其他设备，包括 MR 玻璃，尽管与现有的 Face ID VCSEL 相比，每个芯片的尺寸都会很小。我们认为，除了目前的 Face ID 和 LiDAR 扫描仪摄像头之外，这将是 VCSEL 制造商的增量内容增加，尽管 Apple 也可能在 2022 年引入新的供应商。对于 Win Semi，我们认为它仍将是主要来源3D 传感 VCSEL 和接近/手势传感的新应用将为其 VCSEL 销售带来一些上行空间，即使考虑到任何新进入者。从长远来看，我们相信进一步的 VCSEL 规格升级，例如转向具有新外延结构/材料的更长波长 iToF，以实现更好的人眼安全和显示屏下感应，以及 ToF LiDAR 相机向其他 iPhone 型号的普及，为 Win 提供了良好的支持Semi 的 VCSEL 业务。在股票方面，赢半是我们对复合半导体行业的首选，因为我们相信华为/海思禁令对其销售和利润率的影响已在很大程度上得到解决，因为它继续努力增加新客户，并且它已准备好利用潜在的分配转移iPhone 14、iPhone 上的新 VCSEL 内容以及无晶圆厂 RF 制造商（高通和中国）的崛起。我们将 2021-23 年每股收益上调 4-8%，并将目标价上调至 425 新台币（从 400 新台币），基于 27 倍 2022 年市盈率（高于历史区间 1-SD）。我们也喜欢VPEC其多元化的客户群和不断增加的 5G 射频外延片的内容/利润率，同时其汽车 LiDAR 业务也进入稳定增长阶段。我们微调模型，目标价维持在 168 新台币，基于 32 倍 12ME 市盈率。我们也相信芯片邦的 RF 后端（约占销售额的 10%）应该会继续受益于越来越多的外包和从传统引线键合到凸块的转变，但由于份额损失而疲软的 DDI 后端销售额将在未来几个月内限制上涨。2022-23E 5G 普及趋势瑞士信贷亚洲技术团队已修订了 2021-23 年全球智能手机预测，以考虑 IDC 的实际第三季度出货量和持续组件供应紧张的影响，以及部分出货量推迟到 22 年第一季度。总体而言，该团队修改了智能手机预测2021 年 -1.1% 至 13.6 亿，同比增长 6.4%（之前为 7.6%），同时保持 2022/23 年出货量 15.1 亿/15.1 亿不变，同比增长 6.6% 和 4.0%（与之前相比） 5.5%/ 4.0% 同比），分别。该团队还将 2021 年的 5G 智能手机出货量微调 1% 至 5.45 亿（同比增长 113%，渗透率为 40%），并将 2022 年保持在 7.07 亿（30%）5G 普及和 Wi-Fi 6E 支持 2022 年射频内容的增长随着 iPhone 采用新功能，VCSEL TAM 可能会有所增长首选：赢得 Semi 和 VPEC 2021 年 11 月 23 日台湾复合半导体产业45G总计 - 5G 下巴同比，48% 的渗透率）和 2023 年 9 亿（同比 27%）和约 60% 的渗透率。值得注意的是，该团队以牺牲其他本土品牌为代价，将华为/荣耀的 2021/22/23E 智能手机出货量预测上调至 16%/52%/67%。图 8：全球智能手机和 5G 单位预测智能手机（百万台）1Q212Q213Q214Q21E2020 2021E 2022E202总单位（百万）344.7313.4334.2370.01,280.31,362.31,452.环比 (%)-8%-9%7%11%同比 (%)25.3%13.4%-5.8%-1.1%-6.7%区域分裂中国86.378.880.88排258.3234.6253.操作系统苹果安卓55.2资料来源：公司数据、IDC、瑞士信贷估计尽管第三季度智能手机出货量疲软，我们继续看到台湾复合半导体的稳定吸引，可能是由于 5G 的持续扩散（5G PA 消耗的晶圆面积比 4G 多约 30%），以牺牲为代价与无晶圆厂客户分享收益与其他组件相比，IDM 的数量和健康的库存水平。具体而言，我们看到高通和中国 fabless 对中国智能手机品牌的加速增长，尤其是荣耀，尽管第四季度进入淡季，但短期内提供了