公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海南发展（002163） 证券研究报告 2021年11月16日 投资评级 行业 建筑材料/其他建材 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 13.5元 目标价格 17.23元 基本数据 A股总股本(百万股) 803.55 流通A股股本(百万股) 803.55 A股总市值(百万元) 11,121.13 流通A股市值(百万元) 11,121.13 每股净资产(元) 1.10 资产负债率(%) 80.54 一年内最高/最低(元) 23.13/12.90 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《海南发展-半年报点评:21H1受原材料价格波动，布局免税加速战略转型》 2021-09-02 2 《海南发展-年报点评报告:20年利润快速增长，扣非归母净利润五年来首次转正，控股股东承诺注入全部免税业务》 2021-04-11 3 《海南发展-公司点评:承接海发控旗下岛民免税公司部分股权，参与海南免税实现多元化发展》 2021-01-26 股价走势 承接免税业务加速转型升级，依托海南自贸港优势迎发展新机遇 玻璃幕墙行业先发者，25年间逐步发展壮大 海南发展前身为中航三鑫，于1995年创立，历经25年的发展，已在国内幕墙工程行业中占领领先地位。2020年5月28日，海南控股成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。 行业红利释放，主营业务发展迅猛 1）幕墙与内装工程：主要包括幕墙工程、装饰装修等，具备多元类型幕墙的研发能力和复杂结构工程的承建能力，以深圳、北京、上海、珠海为核心区域，重点项目包括政府公建、高层建筑、购物中心等，是国内知名的幕墙骨干企业，国内行业综合实力排名前列。2）光伏玻璃：拥有完整的研发、采购、生产、销售、售后服务体系，持续推进智能制造与生产线自动化改造，主要产品高品质光伏玻璃具有优良的产品品质和良好的客户口碑。3）矿业和特种玻璃深加工：拥有石英砂矿开采业务和建筑玻璃、电子玻璃垂直完整的产业链，产品类型多元，质量体系完备，且具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力。 承接海发控免税业务加速转型升级，离岛免税多点布局迎发展新机遇 海发控作为控股股东持有海南发展27.12%股份。今年4月，海发控承诺向海南发展注入免税经营相关业务和资产，将全球消费精品（海南）贸易有限公司股权注入海南发展，支持海南发展布局及整合免税品经营业务。背靠海发控，海南发展在免税业务或将迎来新发展。 岛民免税与离岛免税面向不同消费市场，共同驱动海南免税市场发展 海南发展从实际控制人海发控处受让海南海控免税品集团有限公司45%股权，拟利用岛民免税、全岛跨境电商、原产地规则等政策，在城市社区、景区等区域开设精品连锁店，布局全岛岛民免税市场。 长期来看，公司提前布局，或能在海南自贸港岛民免税建设中占据主动；预期公司在岛民免税牌照顺利下发后，将扩展其业务范围至岛民免税经营领域，进一步实现业务多元化，抢占布局先机，并直接享受岛民免税带来的红利。 盈利预测和估值假设 免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化。我们预测21-22年公司归母净利润为1.1亿/1.8亿元，对应PE倍数分别为101x/62x。 风险提示：宏观经济风险；新业务管理运营风险；市场波动风险；公司转型不及预期，后续资产注入不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,703.67 4,421.10 4,603.17 6,050.41 6,847.77 增长率(%) (1.53) (6.01) 4.12 31.44 13.18 EBITDA(百万元) 360.91 532.20 256.50 406.32 500.95 净利润(百万元) 51.22 149.56 110.23 180.53 272.03 增长率(%) 56.89 191.99 (26.29) 63.77 50.69 EPS(元/股) 0.06 0.19 0.14 0.22 0.34 市盈率(P/E) 217.12 74.36 100.89 61.60 40.88 市净率(P/B) 16.66 13.70 12.06 10.09 8.09 市销率(P/S) 2.36 2.52 2.42 1.84 1.62 EV/EBITDA 13.14 28.93 46.20 22.66 21.98 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2020-112021-032021-072021-11海南发展其他建材沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 玻璃幕墙行业先发者，25年间逐步发展壮大 ......................................................................... 4 1.1. 25年历经风雨，前进路程中扩张与调整并存 ....................................................................... 4 1.2. 从管理层控股到国资控股，背靠海发控实力进一步壮大 ................................................. 5 1.3. 围绕主力业务提效经营管理，低迷期后业绩稳健回暖 ..................................................... 6 1.3.1. 营业收入：总体营收维持相对稳定，主力业务幕墙工程稳健扩张 .................. 6 1.3.2. 毛利率：市场环境影响，毛利率呈现下降后回升趋势 .......................................... 7 1.3.3. 费用率：制度建设助力费率稳步下降，技术创新加强研发投入力度加大 ..... 7 1.3.4. 净利率：归母净利润扭亏为盈，归母净利率及净资产收益率同步回升 ......... 8 1.3.5. 现金流量：坚持现金为王，现金状况健康可控 ....................................................... 9 2. 行业红利释放，主营业务发展迅猛 ............................................................................................ 9 2.1. 三大主线业务持续向好，幕墙和内装工程发展未来可期 ................................................. 9 2.1.1. 幕墙与内装工程：幕墙领域骨干，内装近年渐强 ................................................... 9 2.1.2. 光伏玻璃业务：持续推进智能化与自动化，产品品质优良口碑良好 ............ 11 2.1.3. 矿业和特种玻璃深加工：产品类型多元，质量体系完备 ................................... 11 2.2. 海南发展凭借自身核心竞争力占据先发优势 ...................................................................... 12 2.2.1. 幕墙行业机遇凸显，发展思路清晰且效益显著 ..................................................... 12 2.2.1.1. 技术优势打造品牌形象，标志性工程构建正循环 ............................................. 12 2.2.1.2. 产业链协同优势凸显，内装业务依托幕墙业务延伸发展 ............................... 13 2.2.2. 玻璃深加工领域研发能力卓越，智能化生产推动产品优势进一步扩大 ....... 13 2.2.3. 大股东注资带来协同效应，与强者同行共享海南发展红利 .............................. 14 3. 承接海发控免税业务加速转型升级，离岛免税多点布局迎发展新机遇 ........................... 14 3.1. 借政策开放东风，享海发控资源红利 .................................................................................... 14 3.1.1. 离岛免税政策历经八次调整，释放政策利好提升购物体验 .............................. 15 3.1.2. 海发控业务布局多元，整合优势资源协同发展免税业务 ................................... 17 3.2. 全球精品崭露头角，美兰二期投运在即，免税板块营收或有更大上涨空间 .......... 19 4. 岛民免税与离岛免税面向不同消费市场，共同驱动海南免税市场发展 ........................... 22 4.1. 岛内居民消费增长潜力可期，岛民免税市场规模有望超2000亿 .............................. 23 4.1.1. 社会消费品零售总额不断增长，主要构成与岛民免税品类重合度高 ............ 23 4.1.2. 岛民免税市场面向近千万人口基数，居民消费支出稳步增长，市场空间有望持续扩大....................................................................................................................................... 24 4.2. 岛民免税店将广泛分布，海南发展提前布局，具先发优势 .......................................... 25 5. 盈利预测及估值假设 ................................................................................................................... 26 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 27 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：公司股权结构（截至2021年三季度） ...............