行业深度报告 复盘系列之美国70年代滞胀期食品饮料行业表现 行业深度报告 行业报告 食品饮料 2021年11月17日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之我国食品三次涨价潮启示录20211103 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINY I112@pingan.com.cn 研究助理 陈昕晖 一般证券从业资格编号 S1060121090034 CHENXINHUI167@pingan.com.cn  平安观点：  1970年代滞胀阴霾笼罩美国。美国在1969-1981年期间共经历3轮严重滞胀，前期激进扩张的财政和货币政策、物价管制加剧供给冲击，叠加粮食、石油危机，造成了十年间高失业率、高通胀长期并存。最终在1979年沃尔克的严厉紧缩政策，总统里根的供给侧改革下，美国逐步摆脱滞胀。  通胀回落初期美国食品饮料超额收益显著。食品饮料作为下游行业在滞胀期需求及盈利能力承压，但受益于1970年代消费升级趋势，以及刚需和提价特性，滞胀期较大盘超额收益率10%，大幅跑赢其他下游板块。分年度看，1）CPI同比上行期，受市场风格切换、需求疲软等因素影响，工业品主导的CPI上行压制食品饮料表现；2）CPI同比下行期，由于政策预期转向、消费股盈利改善，通胀同比见顶回落初期食品饮料超额收益明显，1971/1975/1981年食品饮料板块分别取得6%/16%/21%超额收益率。  极端情形下食品饮料股抗通胀能力有限。滞胀期后半程（1976-1980年）食品饮料行业显著跑输市场，主要由于：1）受行业供需、竞争格局等因素制约，消费品公司未必能完全转嫁成本上行造成的盈利压力；2）累计税率下，通胀挤压消费者实际购买力。  滞胀期食品饮料板块估值承压，定价权引领消费品企业穿越周期。1973-1980年美国食品饮料各子行业估值中枢均经历长达7年下杀，一方面由于滞胀期利率中枢上行、市场对食品饮料行业盈利预期悲观，另一方面也与1970-1972年“漂亮50”行情中消费股积累的估值泡沫有关。但竞争格局较好，拥有定价权的消费品企业能够通过提价保持业绩的高速增长，消化估值。1970s美国烟草行业凭借绝对定价权实现业绩高增，显著跑赢市场，拥有相对定价权的糖果&软饮料、食品行业也得以通过提价转嫁部分成本压力，取得一定超额收益，而竞争格局较差的啤酒行业则大幅跑输市场。  投资建议：由于新冠疫情对需求端的长尾效应体现，以及“双碳”目标约束下主要能源产量下降推升PPI大幅上行，2021年以来我国滞胀预期持续升温，展望未来，我们看好1）拥有绝对定价权的高端白酒：与烟草行业类似，白酒特别是高端白酒也具备成瘾性、壁垒高、提价能力强等特点，滞胀期业绩有望持续增长；2）相对定价权凸显的啤酒、调味品：近期随着上游原材料成本压力向下游传导，食品企业已经开启提价周期，安琪酵母、海天味业、李锦记、恒顺醋业、涪陵榨菜等公司均已发布提价公告，同时随着2022年供给压力缓解通胀回落，食品板块盈利弹性预计持续释 证券研究报告 食品饮料·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 31 放，市场风格也有望向下游消费切换，重点推荐贵州茅台、海天味业、绝味食品，建议关注重庆啤酒、泸州老窖、涪陵榨菜、洽洽食品。  风险提示：1）通胀持续时长及水平超预期。食品饮料行业抗通胀能力存在限度，若通胀持续上行，行业盈利压力较大。2）提价传导不畅。提价需要一定时间传导至终端，存在价格传导不畅风险。3）原料成本超预期上行。若原材料价格超预期上升，食品饮料企业提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将持续承压。4）行业竞争加剧。食品饮料行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。5）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2021-11-16 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519.SH 1808.00 37.17 41.18 48.45 55.79 48.64 43.90 37.32 32.41 推荐 泸州老窖 000568.SZ 221.80 4.10 5.26 6.62 8.14 54.09 42.20 33.50 27.25 - 海天味业 603288.SH 121.46 1.98 1.63 1.91 2.27 61.47 74.52 63.59 53.51 推荐 绝味食品 603517.SH 68.28 1.15 1.59 2.05 2.58 59.25 42.94 33.31 26.47 推荐 重庆啤酒 600132.SH 163.10 2.23 2.26 2.99 3.64 73.30 72.02 54.50 44.85 - 涪陵榨菜 002507.SZ 33.93 0.98 0.76 1.06 1.25 34.46 44.46 32.06 27.17 - 洽洽食品 002557.SZ 54.74 1.59 1.79 2.13 2.49 34.47 30.57 25.69 22.01 - 资料来源：Wind、平安证券研究所（注：贵州茅台、海天味业、绝味食品2021-2023年EPS为平安证券研究所预测，泸州老窖、重庆啤酒、涪陵榨菜、洽洽食品2021-2023年EPS为Wind一致预期） qRxPrPvNrOyQxOpNtOuNsR9PcM7NpNoOmOrQkPmNpOlOqRoR9PnNvMvPmNqMxNnMxO 食品饮料·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 31 正文目录 一、 1970年代滞胀阴霾笼罩美国.............................................................................................................. 6 1.1第一轮滞胀（1969.3-1970.12）：前期激进的财政和货币政策埋下滞胀隐患 ............................................... 6 1.2第二轮滞胀（1974.3-1975.9）：工资物价管制加剧供给短缺，粮食和石油危机助推通胀 ............................. 7 1.3第三轮滞胀（1979.6-1981.3）：第二次石油危机为导火索，里根改革引领美国走出滞胀阴霾 ...................... 7 二、 1970s食品饮料行业复盘：CPI回落初期超额收益显著，极端情形下抗通胀能力有限........................ 8 2.1滞胀时代下游行业需求及盈利能力承压 ................................................................................................... 8 2.2整体看，刚需、提价、消费升级共同支撑美国食品饮料行业滞胀期超额收益.............................................. 9 2.3分年度看，工业品主导的CPI上行压制食品饮料表现，CPI同比见顶回落初期食品饮料超额收益明显....... 12 2.4极端情形下食品饮料股抗通胀能力有限 ................................................................................................. 14 三、 分子行业看，定价权是消费品穿越滞胀期的核心要素....................................................................... 15 3.1烟草：绝对定价权带来滞胀期极高超额收益 .......................................................................................... 15 3.2农业：滞胀期农产品价格高景气，农业板块大幅跑赢市场 ...................................................................... 18 3.3糖果&软饮料：滞胀期龙头凭借相对定价权较好地转嫁成本压力 ............................................................. 20 3.4食品：定价权较弱，但原材料价格见顶回落期间超额收益明显................................................................ 23 3.5酒类：整合期竞争激烈，成本上行进一步挤压利润空间.......................................................................... 26 四、 复盘启示与投资建议........................................................................................................................ 29 4.1美国1970s食品饮料复盘之鉴.............................................................................................................. 29 4.2投资建议 ............................................................................................................................................ 29 五、 风险提示 ......................................................................................................................................... 29 食品饮料·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 31 图表目录 图表1 1970年代美国共经历3轮滞胀期 ........................................................................... 6 图表2 1961年起美国财政赤字持续扩大 ........................................................................... 6 图表3 1969年之前美联储连续多年保持宽松的货币政策 .................................................... 7 图表4 PPI为推升1973-1974年通