作者：李安迪(S1700519070001),一会沙 (S1700519100001)股票研究报告农产品2021 年 10 月 www.research.hsbc.com 中国肉制品 对速度的需求——如何实现新的增长由对更快、更方便、通常是在家送餐的生活方式需求引领的增长机会我们认为这是行业领导者在高度分散的市场中增加收入的绝佳机会双汇开始买入，万洲国际持有；保持坚持森能发展披露和免责声明：本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。 股票●农产品2021 年 10 月2内容CH)27新农发展(002299 CH) 45 股票●农产品2021 年 10 月3投资总结行业增长趋于平稳——我们确定了新的、以生活方式为主导的驱动因素，可以使市场领导者受益猪肉和鸡肉价格下降将提高盈利能力；发展线上渠道，推动行业整合以买入双汇和持有万洲国际开始覆盖；保持坚持森能发展新的增长机会肉类产品在移动。人口结构变化、年轻一代收入的增加以及消费者偏好的变化正在推动对产品升级的需求。重点是速度和便利。在行业增长持平的背景下，三个细分行业的年增长率超过 10%：1) 加工肉制品； 2) 速冻食品菜肴，以及 3) 3Rs——即煮、即热、即食。我们预计未来三年市场领导者的收入增长将超过行业。增长持平肉类加工处于产业价值链的中游，介于上游的牲畜和屠宰以及下游的超市、菜市场和餐饮服务之间。产品包括预先加工的冷冻肉、冷冻和鲜肉，以及香肠、腌肉和腌肉等深加工品类。根据国家统计局的数据，2014-20 年中国肉类消费总量基本持平。 2020年，中国肉类消费量约为8540万吨，市场规模为4.6万亿人民币。我们预测，2021-23 年市场规模将以 1% 的复合年增长率增长，平均售价 (ASP) 将下降 1%，同期总消费量将增加 2%。很明显，需要新的增长动力。 股票●农产品2021 年 10 月4图表 1. 肉类产品市场规模（人民币十亿）图表 2. 肉类产品消费量（万吨）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-201520162017201820192020 2021e 2022e 2023e猪肉牛肉羊肉家禽增长率（右轴，%）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%12,00010,0008,0006,0004,0002,000-2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e猪肉牛肉羊肉家禽增长率（右轴，%）20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind、汇丰前海证券测算 注：市场规模=消费*年均价资料来源：Wind、汇丰前海证券估计有什么变化人口结构变化、年轻一代收入的增加以及消费者偏好的变化正在推动对产品升级的需求。重点是速度和便利。在行业增长持平的背景下，三个细分行业的年增长率超过 10%：1) 加工肉制品； 2) 速冻食品菜肴，以及 3) 3Rs——即煮、即热、即食。加工肉制品：我们估计 2020 年这个市场价值 2500 亿元人民币，约占肉制品行业总量的 5.5%。我们预计 2021 年将快速增长至 2750 亿元人民币，2022 年为 3053 亿元人民币，2023 年为 3419 亿元人民币，同比分别增长 10%、11% 和 12%。速冻菜肴：2020 年该市场价值约 484 亿元人民币，约占肉制品行业的 1.1%。由于火锅市场的普及，我们预计它会迅速扩张。我们预测该子行业将在 2021 年增长至 538 亿元人民币，2022 年将增长至 597 亿元人民币，2023 年将增长至 663 亿元人民币，同比增长 11%。3R：年轻一代工作时间长，不想花时间做饭。即食、即食和即食市场是增长最快的行业细分市场。我们估计 2020 年价值 2000 亿元人民币，约占肉制品行业的 4%，我们预测 2021-23 年的复合年增长率为 15%，在线外卖的支持下。图 3. 我们预计加工肉类市场将继续快速增长......图 4. ... 以及速冻肉类市场400035003000250020001500100050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e市场规模(十进制)增长率14%12%10%8%6%4%2%0%700600500400300200100020162017201820192020 2021e 2022e 2023e市场规模(十进制)增长率12%12%11%11%10%10%9%资料来源：Wind、汇丰前海证券估计资料来源：Wind、汇丰前海证券估计 股票●农产品2021 年 10 月5降低猪肉和鸡肉价格以提高行业盈利能力随着非洲猪瘟影响的消退，中国的生猪产能自 2019 年 9 月以来一直在上升。 2021年6月末，种猪存栏量已恢复至4564万头，超过2017年末猪瘟前4472万头的水平，势必导致生猪产量增加，猪肉产量下降价格。我们估计加权平均生猪价格将从 2021 年的 20 元/公斤下降到 2022 年的 17 元/公斤，然后在 2023 年升至 19 元/公斤（不变）。由于猪肉是肉制品行业的主要原材料，生猪价格下降应会提高盈利能力。领先的猪肉产品生产商双汇应该是主要受益者。当猪肉价格上涨时，其毛利率下降，反之亦然（图表 7）。2019年雏鸡价格见顶后，白羽肉鸡产能持续提升。由于行业产能提升需要大约 15 个月的时间，我们认为肉鸡供应将继续增长，鸡肉价格将在 2021-23 年保持低位。我们预计 2021 年白羽肉鸡价格为 7.3 元/公斤，2022 年为 7.1 元/公斤，2023 年为 7.2 元/公斤。同样，这应该会提高以鸡肉为原料的肉类生产商的盈利能力。图表 5. 我们预计 2022 年生猪价格将进一步下降（人民币/公斤）......图表 6. ... 预计 2021-23 年鸡肉价格将保持低位（人民币/公斤）40353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e2022e2023e1210864202016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e资料来源：Wind、汇丰前海证券估计资料来源：Wind、汇丰前海证券估计图表 7. 双汇毛利率与猪肉价格的负相关25 %20 %15 %10 %5%0%40353025201510502012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31双汇生猪毛利率（右轴，RMB/kg）资料来源：Wind、汇丰前海证券行业整合可能加速中国肉制品行业高度分散。前 10 大运营商的市场份额合计仅为 3.65%，其中双汇（1.65%）领跑。造成这种情况的主要原因是：上游养殖业集中度低。屠宰市场非常分散，因为工厂通常建在农场附近； 股票●农产品2021 年 10 月6进入门槛低，产品差异化小，小玩家容易生存，本土品牌也容易依靠线下渠道站稳脚跟；消费者对肉制品的需求分化，使得企业难以充分满足市场需求。这些企业通常针对市场的特定部分，使得行业高度分散。图 8. A 股前 10 名肉类生产商（2020 年）股票代码公司主要产品2020年收入(人民币十亿元)市场份额000895 CH双汇猪肉制品73.91.65%002726 CH龙达猪肉24.10.54%600073 CHSMAC猪肉23.80.53%002299 CH新农发展鸡肉制品13.70.31%002840 CH华通猪肉制品8.80.20%603345 CH安悦速冻肉制品。7.00.16%603517 CH绝味食品肉制品，（例如炖鸭脖）5.30.12%002330 CH熟食店猪肉制品3.30.07%002695 CH黄上皇肉制品，（例如炖鸭脖）2.40.05%002702 CH海欣食品速冻食品1.60.04%全部的163.93.65%资料来源：Wind、汇丰前海证券估计在美国，情况则截然不同，前三名玩家的市场份额合计超过 50%。我们相信，随着市场领导者通过新渠道推出新产品以满足消费者胃口的变化，中国肉制品行业将逐步朝这个方向发展。年轻一代需要便利，因此网上购物和外卖正在改变行业领导者的传统商业模式。例如，过去大多数产品都非常相似，肉类生产商提高了销售额和品牌知名度（例如双汇火腿肠）通过提高下游经销商的渠道效率。这正在改变。产品差异化变得越来越重要，这使市场领导者受益。他们拥有行业从渠道分销向产品研发和品牌营销过渡所需的规模、资本和品牌力量。在线渠道可帮助市场领导者推出新产品并直接向消费者销售。在线渠道还允许他们利用自己的品牌实力扩大现有产品的市场份额。例如，双汇新产品“活旋风”1H21销量同比翻番，拉马拉菜销量同比增长强劲。 Sunner 的 B2C 产品收入在 2020 年猛增 100% 至约 8 亿元人民币，占公司食品收入的 15% 以上。外卖的兴起导致肉类生产商向下游转移，创造了新的增长机会。例如，提供外卖食品的餐厅也提供 3R 产品，而 Sunner 的即食炸鸡和即食调味品的销售额在过去五年中以约 30% 的复合年增长率增长。我们预计未来三年市场领导者的收入增长将超过行业。 股票●农产品2021 年 10 月7图 9. 美团外卖月活跃用户（万）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000图表 10. 我们预计市场领导者的收入增长将超过行业201620172018201920202021资料来源：Wind、汇丰前海证券资料来源：Wind、汇丰前海证券估计股票首次覆盖双汇（000895 CH），给予买入评级，目标价39.80元双汇是中国最大的肉类生产商，隶属于万洲国际。形成了涵盖饲料、养殖、屠宰、肉类加工、调味品生产、物料包装、冷链物流、外贸等完整产业链。公司在全国17个省/市拥有30个现代化肉类加工基地及配套设施。根据其 2020 年年报，新鲜和冷冻产品占收入的 59%，包装肉类产品占 35%。从短期来看，我们认为随着中国生猪产能的恢复，生猪价格将继续处于下行周期。双汇肉制品的零售价格跌幅通常小于原材料价格，因此猪肉价格下跌将提升肉制品业务的盈利能力。我们预计公司的生猪屠宰量将从 2020 年的 709 万头回升至 2023 年的 1600 万头。更高的产能利用率应有助于提高盈利能力。从长远来看，双汇在私募之后正在向上游移动。我们认为，这可以使公司的产业链更加完整，并进一步加强成本控制。近年来，公司通过加大研发力度，推出了无淀粉火腿肠、“火旋风”等新产品。 2021 年，公司成立 3R 产品部门，我们预计这将成为长期的新盈利增长动力。我们预测 2020-23 年净利润复合年增长率为 8%，与 2015-20 年水平相似。我们认为，由于进口肉类利润下降，盈利将在 2021 年下降，然后在 2022 年恢复。我们认为最近的股价回调——年初至今下跌 40%，而沪深 300 指数下跌 -4%——充分反映了 2021 年盈利的预期下降，但未计入 2022-23 年预期的好转。股价处于一个水平接近历史低点，远低于同行平均水平。双汇长期以来一直保持着较高的派息率。我们 39.80 元的目标价意味着 43%的上涨空间。我们在买入时开始覆盖股票。我们预计 2021 年收入将同比下降 12.8% 至 645 亿元人民币，2022 年同比下降 6.3% 至 604 亿元人民币，然后在 2023 年同比增长 12.4% 至 679 亿元人民币。我们预计2022年归属于上市公司股东的净利润将分别达到60亿元（20