来自 BLOOMBERG 的更多报告：RESP CMBR <GO> 或2021 年 10 月 28 日中国软件和 IT 服务房地产疲软可能会减缓数字化步伐我们认为疲软的房地产销售数据不会影响 MYC/Glodon SaaS 业务，但会影响非 SaaS 建筑管理。鉴于新开工数据疲软，项目可能会推迟。与此同时，广联达在 4 个新增地区的 SaaS 转换好于预期，在 21 财年第三季度取得了强劲的表现。我们继续喜欢房地产 SaaS，但更喜欢广联达而不是 MYC，因为我们认为 MYC 共识预测的下行风险更高。房地产行业数字化趋势可能放缓。自 2021 年 8 月以来，中国房地产行业数据开始变得缺乏吸引力。8 月/9 月商业建筑新开工面积分别同比下降 17%/14%。 2021 年 9 月，房地产销售量和收入均同比疲软，同比下降 -13%/-16%。在看不到宽松政策的情况下，我们担心房地产行业的数字化趋势可能会放缓。基于项目的建设管理薄弱。解决方案可以在 FY2H22E 中看到。我们认为销售数据疲软对 MYC 的近期影响有限，因为其核心产品 CRM Cloud 是按年订阅付费的。然而，疲软的新开工数据可能导致非 SaaS 建设管理。项目延误。正如海康威视（提供智能建筑管理硬件）所建议的那样，影响可能会反映在 FY2H22E 中。在 FY1H21，广联达 54% 的收入来自 SaaS，而 MYC 数量为 57%。广联达 2021 财年第 3 季度的收入超过了更好的 SaaS 转换。广联达 2021 财年第三季度业绩强劲，收入同比增长 45%至人民币 14.23 亿元，超出我们的预期 18%。剔除税收抵免影响，营业利润与人民币 1.91 亿元（同比增长 58%）一致。我们认为结果的亮点在于今年新增的 4 个地区的 SaaS 迁移更好。 SaaS 收入同比增长 55% 至人民币 6.68 亿元（占 FY3Q21 收入的 47%）。施工管理增长同比 91% 至 3.54 亿元人民币，但我们认为基数效应较低（20 财年第三季度同比-25%）。尽管广联达专注于 2H21 的项目交付，但我们认为广联达的全年目标是建筑管理同比增长 30%。可能会错过，因为 20 年第四季度的基数很高（同比增长 25%）。我们预计广联达建设管理。 FY21 收入同比增长 25%（9M21 同比增长 29%，而 9M20 同比增长 1%）。比 MYC 更喜欢 Glodon。我们将广联达 FY21-23E 盈利上调 2-4%，以反映新地区的 SaaS 转型好于预期。维持买入评级，新目标价为 95.18 元（之前为 91.36 元）。同时，我们将 MYC FY21-23E 收益下调 2% 至 10%，以反映房地产开发商疲软的数字化需求。新目标价为 35.75 港元（此前为 43.56 港元）。我们认为对 MYC 的普遍预期（FY22E 共识收入同比增长 39%）比广联达（FY22E 共识收入同比增长 22%）有更多的下行空间。首选广联达 > MYC。估价表市场销售上限 EV/销售额 (x) FCF 利润率 (%) CAGRFY21E FY22E FY21E FY22EFY20-公司代码评级（百万美元） 23E广联达002410 CH买13,46615.713.520%17%18%我的C909香港买6,80816.913.224%16%31%资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |部门更新中国软件和 IT 服务颜玛莉(852) 3916 3719李博文(852) 3761 8957广联达 12 个月价格表现(人民币)100.080.0002410 CHSHSZ300（改版）60.040.020.00.0Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-2110 月 21 日资料来源：彭博社、招银国际MYC 12 个月的价格表现(港币) 70.060.050.040.030.020.010.00.010 月 20 日 909香港 恒指（重新基准）Jan-21 Apr-21 Jul-2110 月 21 日资料来源：彭博社、招银国际Glodon 与 MYC 1yr fwd EV/销售额资料来源：彭博社、招银国际跑赢大盘（维持）（1 年正向电动汽车/销售额）50454035302520151050Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21MYC (909 HK) 广联达 (002410 CH) 2021 年 10 月 28 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2焦点图表图 1：中国商业建筑已售建筑面积(平方米)图2：中国商业楼新开工(平方米)300250200150100500Feb-18 Oct-18 Jun-19 Feb-20 Oct-206 月 21 日120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%300250200150100500Feb-18 Oct-18 Jun-19 Feb-20 Oct-206 月 21 日80%60%40%20%0%-20%-40%-60%商业建筑建筑面积同比销售资料来源：国家统计局、招银国际新商业建筑总建筑面积开始同比 资料来源：国家统计局、招银国际图 3：广联达 SaaS 收入(百万人民币) 80070060050040030020010001Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21SaaS 收入占总收入的百分比资料来源：公司数据，招银国际估计70%60%50%40%30%20%10%0%图 4：广联达收入明细100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21施工成本 施工管理 其他 资料来源：公司数据，招银国际估算图 5：MYC SaaS 收入 图 6：MYC 收入细分 资料来源：公司数据，招银国际估计资料来源：公司数据，招银国际估计70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E招银国际收入同比共识收入同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%38%49%44%42%69%64%60%51%56%58%62%31%36%40%2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023EERP解决方案SaaS产品 2021 年 10 月 28 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露房地产行业前景黯淡房地产公司可能会放缓数字化进程自 2021 年 8 月以来，中国房地产行业数据开始变得缺乏吸引力。商业建筑新开工面积分别在 2021 年 8 月/9 月同比下降 17%/14%。物业销售方面，9 月中国商品房销售/建筑面积依然疲软，-16%/分别为同比-13%（与8月-19%/同比-16%）。如果不放松政策，我们担心房地产开发商的财务状况将在 FY22E 恶化，并在数字化支出方面采取更加谨慎的态度。在 FY1H21，广联达 54% 的收入来自 SaaS，而 MYC 数量为 57%。房地产销售疲软对近期影响有限......我们认为房地产销售疲软对 MYC 的近期影响有限，因为其核心产品 CRM Cloud 是按订阅付费的。 MYC CRM Cloud 收入与房地产销售量/价值没有直接关系。截至 2016 财年上半年，MYC 合同负债为人民币 6.58 亿元（同比增长 54%）。但较低的新开工率可能会影响建筑管理。商业然而，我们也看到自 8 月以来新开工数据疲软。这可能会影响 MYC 和广联达非 SaaS 施工管理产品，这些产品按项目收费。在 FY1H21，广联达 15% 的收入来自建筑管理业务（针对建筑公司），而 MYC 从建筑云业务（针对房地产开发商）中获得了 8% 的收入。智能建筑硬件解读：房地产行业影响将反映在 FY2H22E海康威视提供智能建筑硬件（AI 摄像头/传感器）。海康威视是广联达的战略合作伙伴，共同开发和交付智能建筑解决方案。在海康威视 FY3Q21 电话会议中，公司提到由于房地产开发商获得新土地的难度越来越大，对智能建筑业务的实际影响可能会在 FY2H22E 开始显现。图 7：由于 MYC 对年度订阅收费，房地产销售疲软对 SaaS 的影响有限（同比）120%100%80%60%40%20%0%1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21图 8：较低的新开工率可能会影响基于项目的施工管理软件解决方案（同比）50%40%30%20%10%0%1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21-10%-20%商业建筑销售面积 商业建筑销售（十亿人民币） MYC CRM 云收入-20% 商业建筑总面积新开工广联达建设管理。收入 MYC 建设云收入资料来源：国家统计局、公司数据、招银国际 资料来源：国家统计局、公司数据、招银国际 2021 年 10 月 28 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露广联达 3Q21 业绩回顾收入为人民币 14.23 亿元（同比增长 45%，环比增长 7%），超出我们的预期 18% 和市场预期的 21%。毛利为人民币 12.20 亿元（同比增长 39%，环比增长 4%），超出我们的预期 17% 和市场预期 19%。毛利率85.7%，（同比-4.1 个百分点，环比-2.4 个百分点），低于我们的估计 0.8 个百分点和共识 1.6 个百分点。营业利润1.91 亿元人民币（同比 58%，环比 -22%），符合我们的预期。营业利润率为 13.5%（同比 1.1 个百分点，环比 -4.9 个百分点），低于我们的预测 2.1 个百分点。净利为人民币 1.89 亿元（同比 89%，环比 -10%），超出我们预期 13% 和市场预期 39%。图 9：FY3Q21 业绩回顾2020 年 9 月至 20 日第三季度6 月 21 日2Q219 月 21 日3Q219 月 21 日3Q21 相对9 月 21 日3Q21 相对百万人民币实际的实际的实际的同比环比招银国际共识共识收入9791,3291,42345%7%1,20718%1,17421%毛利8791,1711,22039%4%1,04417%1,02519%毛利率89.8%88.1%85.7%-4.1 分 -2.4 分86.5% -0.8 个百分点87.3% -1.6 个百分点营业利润12124419158%-22%1882%12948%营业利润率12.4%18.4%13.5%1.1% pts -4.9 pct pts15.5% -2.1 个百分点11.0% 2.4 个百分点净非操作4-53-22%171%8-59%7-50%PBT12623919555%-19%196-1%13643%净利10020918989%-10%16813%13639%每股收益人民币0.080.180.1689%-10%0.1413%0.1142%资料来源：公司数据、彭博社、招银国际 2021 年 10 月 28 日5请阅读最后一页的分析师认证和重要披露广联达 3Q21 收入明细建筑成本计算 SaaS 收入为人民币 6.68 亿元（同比增长 51%，环比增长 8%）。 SaaS 收入占 FY3Q21 总收入的 47%。非 SaaS 收入的建设成本为人民币 3.01 亿元（同比增长 0%，环比增长 -19%）。新签SaaS合同为人民币 8.12 亿元，（同比增长 50%，环比增长 -22%）。未赚取的 SaaS 收入为人民币 18.54 亿元（同比增长 37%，环比增长 9%）。建设管理收入为人民币 3.54 亿元（同比增长 91%，环比增长 50%）。图 10：FY1Q21 收入明细 管理管理资料来源：公司数据，招银国际1Q19 百万