敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月10日 总量研究 地产美元债现状如何 ——中资美元债专题研究报告之二 1、 地产美元债现状 2017年放量发行，地产美元债随之繁荣 2017年国内金融去杠杆推进的环境下房地产调控政策密集出台，境内融资政策有所收紧，部分房企再次寻求海外发债。因此，2017年地产美元债发行规模大幅攀升至565.43亿元，同比增速高达260.51%，地产美元债随之繁荣。 存量地产美元债以高收益为主 截至2021年9月30日，存量地产美元债以高收益为主，占比高达60.87%。投资级地产美元债存量规模较少，占比约24.22%，其他地产美元债无评级。从发行主体来看，目前地产美元债存量规模较高的房企有恒大集团、碧桂园、佳兆业、融创中国、世茂集团等，其中，恒大、碧桂园和佳兆业集团的存量规模逾百亿美元。 近期地产美元债密集到期，再融资需求加大 从到期情况看，2021年四季度和2022年全年到期压力较大，2023年至2025年到期规模随之递减。具体来看，未来15个月内将有近637.11亿美元债务面临到期，再融资需求加大。其中，2021年四季度共有92.95亿美元的地产美元债即将到期，2022年全年共有544.16亿美元的债务即将到期。 地产美元债违约规模呈显著上行 政策调控全面收紧、市场风险偏好下行、房企处置项目回笼资金压力上升形成负反馈，房企的信用风险上升，且风险已从前期单一区域、物业，小规模房企向大型房企蔓延，房企美元债的违约规模随之上行。 高收益板块波动剧烈，利差空前高企 截至2021年9月30日，地产高收益板块的利差已走阔至2899.99bp，处于空前高位。未来一段时间内，我们认为地产高收益板块的利差将会有所下行，其原因可归结为两点：第一，目前地产美元债二级市场前所未有高企的收益率将会导致房地产行业的资金成本大幅上升，致使房企的融资环境进一步恶化，或将引发系统性风险。我们认为，在守住不发生系统性金融风险底线的背景下，未来房企融资环境或将有所改善。第二，“南向通”的开通有利于境内投资者布局境外中资债券，尤其是占境外中资债券比例超过80％的中资美元债。如若后续中资美元债纳入“南向通”的投资范围，将会有助于引入增量资金，这不仅会提振投资者信心，还会提升成交额和流动性，或会引导地产美元债利差下行。 2、风险提示 1）国内与海外基本面出现超预期变化。 2）警惕房企“黑天鹅”事件的发生。 3）警惕融资环境恶化带来的风险。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 地产美元债现状 1.1、 2017年放量发行，地产美元债随之繁荣 中资美元债作为我国地产行业重要融资渠道之一，在2010年—2012年已崭露头角。在此期间，房企美元债规模维持在50-100亿美元之间。自地产美元债发行至今，占中资美元债比重最高的年份为2010年，占比高达44%，不过2010年及以前的中资美元债市场存量普遍较小，不具有持续性及稳定性。受2012年下半年房地产市场回暖影响，房企拿地热情高涨，融资需求提升。此外，2012年9月份美国推出第三轮量化宽松政策，为房企海外发债提供了良好的融资时机。基于以上原因，自2013年起，地产美元债发行规模放量，当年全年发行规模高达202.55亿美元。2014年房企海外发债热情持续，全年发行规模高达227.9亿美元。由于公司债发行主体扩容，企业债监管政策放松，境内融资环境好转，叠加外汇市场的波动以及美元债较高的发行成本，不少房企重返境内市场发行债券，在此期间地产美元债发行规模下降，2015年和2016年美元债发行规模分别为125.25亿元和156.84亿元。2017年国内金融去杠杆推进的环境下房地产调控政策密集出台，境内融资政策有所收紧，部分房企再次寻求海外发债。因此，2017年地产美元债发行规模大幅攀升至565.43亿元，同比增速高达260.51%，地产美元债随之繁荣。 图表 1： 地产美元债近年来发行规模 01603204806408009602010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1-9月 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间区间：2010年至2021年9月30日 单位：亿美元 图表 2： 地产美元债近年来发行占比情况 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1-9月 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间区间：2010年至2021年9月30日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1.2、 存量地产美元债以高收益为主 截至2021年9月30日，地产美元债存量规模为2215.45亿元，占中资美元债的24.29%。存量地产美元债以高收益为主，规模为1348.49亿元，占比高达60.87%。投资级地产美元债存量规模相对较少，占比约24.22%，其他地产美元债无评级。从发行主体来看，目前地产美元债存量规模较高的房企有中国恒大、碧桂园、佳兆业集团、融创中国、世茂集团等，其中，中国恒大、碧桂园和佳兆业集团的存量规模逾百亿美元。 1.3、 近期地产美元债密集到期，再融资需求加大 从到期情况看，2021年四季度和2022年全年到期压力较大，2023年至2025年到期规模随之递减。具体来看，未来15个月内将有近637.11亿美元债务面临到期，再融资需求加大。其中，2021年四季度共有92.95亿美元的地产美元债即将到期，世茂集团、花样年控股、海伦堡、佳兆业集团和建业地产等房企到期规模较大，其中世茂集团到期规模最大，为8.2亿美元；2022年全年共有544.16亿美元的债务即将到期，其中恒大集团、佳兆业集团、景程、绿地等房企到期规模较大，均超过20亿美元。 图表 3： 地产美元债存量规模较大主体 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间截至： 2021年9月30日 单位：亿美元 图表 4： 2021年四季度至2025年到期情况 - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.002021年10月-12月2022年2023年2024年2025年 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间区间： 2021年四季度至2025年 单位：亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 5： 2021年四季度至2022年月度到期情况 0204060801002021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间区间： 2021年四季度至2022年底 单位：亿美元 图表 6： 2021年四季度至2022年到期规模前10主体情况 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间区间： 2021年四季度至2022年底 左图为2021年四季度到期规模前十主体；右图为2022年全年到期规模前十主体 单位：亿美元 单位：亿美元 1.4、 地产美元债违约规模呈显著上行 受政策调控全面收紧、市场风险偏好下行、房企处置项目回笼资金压力上升形成负反馈等因素影响，房企的信用风险上升，且风险已从前期单一区域、物业，小规模房企向大型房企蔓延，中资房企美元债的违约规模随之上行。截至 2021 年 9月 30 日，共有12只地产美元债发生违约，涉及发行人共8家，违约金额 共计42.85 亿美元，以截至前述时点的地产美元债存续规模计算，违约率达1.9%，虽低于中资美元债整体的违约率 3%，但近两年违约规模仍呈现大幅攀升态势。具体来看，2020年以前，仅有一家房企违约，涉及金额为3亿美元。而2020年和2021年两年的违约金额达到之前违约规模的10余倍。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 1.5、 高收益板块波动剧烈，利差空前高企 2021年以来，房地产行业调控持续收紧，房企风险事件明显更为频繁。在此背景下，投资者风险偏好降低，地产美元债市场持续大幅波动，其中高收益板块波动剧烈。具体来看，根据market iboxx 指数，地产美元债9月全月大幅下跌7.94%，其中投资级和高收益分别下跌1.69% 和10.87%。 图表 7： 地产美元债近年来违约规模 3017.5522.305101520252018201920202021 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间截至： 2021年9月30日 单位：亿美元 图表 8： 地产美元债指数 87909396991021052020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/1 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间截至： 2021年9月30日 指数以2020年9月30指数作为基准（100）并进行调整 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图表 9： 地产投资级板块及高收益板块指数 98.599.3100.1100.9101.72020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/1808590951001052020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/1 资料来源：彭博，光大证券研究所绘制 统计时间截至： 2021年9月30日 所有指数以2020年9月30指数作为基准（100）并进行调整 左图为投资级地产美元债指数；右图为高收益级地产美元债指数 截至2021年9月30日，地产高收益板块的利差已走阔至2899.99bp（利差基准为美国国债），处于空前高位。未来一段时间内，我们认为地产高收益板块的利差将会有所下行，其原因可归结为两点：第一，目前地产美元债二级市场前所未有高企的收益率将会导致房地产行业的资金成本大幅上升，致使房企的融资环境进一步恶化，或将引发系统性风险。我们认为，在守住不发生系统性金融风险底线的背景下，未来房企融资环境或将有所改善。第二，为促进内地与香港债券市场的共同发展，2021年9月15日中国人民银行、香港金融管理局发布联合公告，决定同意中国外汇交易中心、合格