敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月5日 行业研究 匹配创新型中小企业融资，资本市场扩容加速 ——《北交所股票上市等规则（征求意见稿）》点评 非银金融 丰富资本市场融资体系，定位创新型中小企业。有效的资本市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，可以有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力。从目前我国资本市场建设层次来看，北京证券交易所是为了进一步满足从VC/PE机构到主板上市之间中小企业在公开市场的股权融资需求。从定位看北交所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。北交所定位中小企业的主要特征有两个：创新（观测指标：研发支出）和符合重点支持行业（制造业和先进服务业、“专精特新”等）。 发行方面，平移精选层发行条件，试点以信息披露为中心的注册制。现阶段上市制度平移精选层发行条件以及有关盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等方面的上市条件，并同时试点公开发行注册制。我们预计北交所的上市条件会更加偏向“注册制”，是“注册制”进一步推行的试验田。一方面推行以信息披露为中心的监管制度，另一方面有更加简便、包容、精准的发行条件。创新层、基础层主要对不同成长阶段、不同类型的中小企业，除了精选层，目前北交所的上市公司来源是满足挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。从上市条件来看“创新层”转向“精选层”的关键要素有两个：一是市值的有效提升（最低要求2亿元），二是净利润、营收和现金流、研发投入和研发投入占比的提升（四选一）。我们认为随着北交所的成立，创新层和精选层的企业有望进一步扩容。 交易方面，更加市场化的交易规则，退市制度更加灵活。一方面中小企业需求多元，需要丰富的市场融资工具，另一方面创新型中小企业在具备较强创新能力和较大发展潜力的同时也具有业绩波动大、经营风险较高等特点，灵活的交易规则有助于匹配各类资金风险偏好，更好地为中小企业融资服务。公开市场方面实行连续竞价交易，新股上市首日不设涨跌幅限制，自次日起涨跌幅限制为30%，增加市场弹性。此外北交所将构建多元化的退市指标体系，完善定期退市和即时退市制度。灵活多元的退市制度也是践行注册制的要求，有助于保持市场“有进有退”的健康运行机制。上市规则》明确了主动退市与强制退市安排。其中，强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类情形。 投资建议：预计北交所将体现上市家数快速增长、平均市值小、上市和退市更加便利的特点，北交所定位于创新型中小企业，特征是高收益与高风险并存，对于券商的产业研究和投资定价能力有更高要求。北交所的推行进一步激活资本市场，利好券商投行、市场交易和跟投等各项业务。A股市场成交活跃连续创新高，券商财富管理、投资业务和机构业务等面临着快速发展期，低估值高成长性的券商板块有较高的配置性价比。从公司层面看龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议两条投资主线：1）券商板块中综合实力突出、护城河优势明显的龙头券商，推荐中信证券，华泰证券，关注新三板储备项目较多的申万宏源；2）财富管理大时代下具有差异化竞争力的券商，推荐互联网金融赛道的东方财富。 风险分析：资本市场改革推进较预期滞后；市场的信用风险；市场调整风险。 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：王思敏 执业证书编号：S0930521040003 wangsm@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020-052020-082020-112021-022021-05非银行金融(中信)沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银金融 目 录 1、 资产端：支持创新型中小企业，新三板创新层是来源 ........................................................ 3 1.1、 匹配中小企公开股权融资，关键在于创新和行业认定 ........................................................................... 3 1.2、 试点注册制发行，来源为创新层企业 ..................................................................................................... 4 2、 市场端:错位发展和互联互通，更加市场化的交易规则 ....................................................... 5 2.1、 错位发展和互联互通，完善多层次市场体系 .......................................................................................... 5 2.2、 更加市场化的交易规则，退市制度更加灵活 .......................................................................................... 5 3、 投资端：资本市场扩容，利好交易、投行、做市和跟投等各项业务 ................................... 6 3.1、 市值空间测算：估值有提升空间，上市家数待审批进度 ....................................................................... 6 3.2、 历史复盘：短期事件驱动无明显超额收益，长期利好行业基本面 ......................................................... 7 3.3、 投资建议：短期直接利好投行业务，长期看行业发展空间拓展............................................................. 8 4、 风险提示 .......................................................................................................................... 9 原点投资 oPtMsNoNrOsQtMvMmRxOoM9PaO8OnPrRsQpOkPpPyReRoOtN9PpPzQxNnQqNNZqQxO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银金融 证监会和全国中小企业股转中心就北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见。我们从资产端、市场建设及交易规则、投资端三个角度分析北交所建立的意义以及对资本市场和证券行业可能的影响。 1、 资产端：支持创新型中小企业，新三板创新层是来源 1.1、 匹配中小企公开股权融资，关键在于创新和行业认定 匹配企业在不同生命周期的风险偏好的市场建设，有助于资本市场融资的层次性和丰富性。从目前我国资本市场建设层次来看，从VC/PE机构到主板上市之间中小企业公开市场股权融资困难，北京证券交易所的成立正是为了满足中小企业的公开市场融资需求。北交所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，不断扩大资本市场覆盖面，提高直接融资比重。北交所目前的定位关键词包括：中小企业、创新和重点支持行业。 中小企业：根据《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号），按照行业门类、大类、中类和组合类别，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标，将企业划分为大型、中型、小型、微型等四种类型，我们预计具体上市条件对于中小企业的认定标准、会根据现实情况调整。我们认为中小企业的定位符合我国多层次资本市场的现状，有利于中小企业更快地获得资本市场融资，同时推动中小企业更早熟悉、更早进入资本市场，增强信息披露和规范经营意识。针对中小企业还会设置特殊化规则，比如对现金分红比例不作硬性要求；对股权激励允许合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强激励功效。 表1：重点关注行业企业类型划分标准 行业名称指标名称计量单位大型中型小型微型农、林、牧、渔业营业收入(Y)万元Y≥20000500≤Y＜2000050≤Y＜500Y＜50工业 *从业人员(X)人X≥1000300≤X＜100020≤X＜300X＜20从业人员(X)人X≥20020≤X＜2005≤X＜20X＜5营业收入(Y)万元Y≥400005000≤Y＜400001000≤Y＜5000Y＜1000零售业从业人员(X)人X≥30050≤X＜30010≤X＜50X＜10从业人员(X)人X≥200100≤X＜20020≤X＜100X＜20营业收入(Y)万元Y≥300001000≤Y＜30000100≤Y＜1000Y＜100邮政业从业人员(X)人X≥1000300≤X＜100020≤X＜300X＜20从业人员(X)人X≥300100≤X＜30010≤X＜100X＜10营业收入(Y)万元Y≥100002000≤Y＜10000100≤Y＜2000Y＜100从业人员(X)人X≥2000100≤X＜200010≤X＜100X＜10营业收入(Y)万元Y≥1000001000≤Y＜100000100≤Y＜1000Y＜100软件和信息技术服务业从业人员(X)人X≥300100≤X＜30010≤X＜100X＜10从业人员(X)人X≥1000300≤X＜1000100≤X＜300X＜100营业收入(Y)万元Y≥50001000≤Y＜5000500≤Y＜1000Y＜500从业人员(X)人X≥300100≤X＜30010≤X＜100X＜10资产总额(Z)万元Z≥1200008000≤Z＜120000100≤Z＜8000Z＜100其他未列明行业 *从业人员(X)人X≥300100≤X＜30010≤X＜100X＜10租赁和商务服务业批发业仓储业*餐饮业信息传输业 *物业管理 资料来源：《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号），光大证券研究所整理 科技创新：科技行业普遍具有技术创新、发展前景不明确、投入和收益存在时滞等特征，资本市场能够提供一个管理风险的新机制。一方面资本市场可以分 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非银金融 散科技投资风险，将投资风险进行转移、缓释或者化解。另一方面资本市场自身就是风险管理机制的有机组成，降低企业管理风险和信息不对称风险。创新型中小企业应具有以下特点：一是在某些行业和某些业务领域具有创新性贡献;二是其产品或服务在行业或细分市场占一定规模;三是研发投入占比较高。我们认为对于创新的量化认定，主要在于研发支出的投入。 重点行业：目前看重点行业包括先进制造业、新材料行业和现代服务业等。证监会曾明确提出把“努力提升服务专精特新中小企业的能力和水平”列为下半年要扎实做好的重点工作之一，截止目前工业和信息化部公布的专精特新“小巨人”企业已达4762家。北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，目前精选层企业主要包括的行业有新材料、电子和软件、制