敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月20日 公司研究 直播与增值业务携广告业务双轮驱动，立足优质内容维持用户高粘性 ——哔哩哔哩（BILI.O）2021年二季报点评 买入（维持） 事件：8月19日公司发布2Q21业绩报告，2Q21实现营收44.95亿元，同比增长71.7%，超彭博一致预期。毛利9.9亿，同比增长63.7%。毛利率22%，同比下降1.1pct。净亏损11.2亿元，去年同期亏损5.7亿，净利率同比下降3.15pct。 点评：在广告和用户付费收入的快速增长带动下，公司总营收实现超预期增长。1）移动游戏业务方面，2Q21单季度收入12.33亿，同比下降1.19%，主要系第二季度游戏上线较少。2）直播与增值业务方面，2Q21单季度收入16.35亿元，同比增长98.18%。直播与增值业务收入的增长主要基于月活用户的增加和主播分成的提高，未来公司以PUGC内容为核心，通过游戏、付费内容和直播的协同效应进一步提高整个生态的变现水平。3）广告业务方面，2Q21单季度收入10.49亿元，同比增长200.57%，主要系公司品牌力的提升。在头部广告主大量进驻的趋势下，公司以优质内容为载体，为广告主提供包括整体营销方案在内的各种广告制作和投放方式，给公司带来了显著的业绩增长。4）电商及其他业务方面，2Q21单季度收入5.78亿元，同比增长194.90%。由于哔哩哔哩的社区属性天然适合二次元周边产品的销售，因此相关业务增长迅速。 品类扩充，保持用户高粘性和规模推进商业化。1）2Q21公司MAU同比增长38%至2.37亿人，环比增长6%；2）MPU同比增长62%至2090万人，付费率8.8%基本维持稳定；3）用户黏性方面，正式会员第12个月的留存率维持在80%左右，每用户日均使用时长81分钟，月均互动次数同比增长39%，社区维持高粘性。4）视频品类的扩充带动直播和广告类型的丰富，推动多元化变现。 内容赋能，增值收入与广告业务双轮驱动。1）公司的大会员收入主要来自于国漫、纪录片等优质OGV内容的带动和营销活动带来的用户增长；2）公司推动PUGC内容创作者和观众向直播业务转化，通过给予高分成鼓励UP主成为主播，推动直播业务高速成长；3）企业号的大量进驻、广告整合运营能力的提高以及花火平台的支持下，整合营销方案推动广告业务快速增长。 盈利预测、估值与评级：公司以内容为核心，游戏、直播、OGV、广告多业务协同，多元化变现潜力巨大；公司的品牌效应不断提高，在广告运营技术迭代背景下有望实现广告收入加速增长。目前游戏储备充足，考虑到原定于下半年上线的几款游戏将推迟上线，游戏业务短期承压，我们下调21-23年营业收入预测至192/283/404亿元（与上次预测-4.81%/-4.48%/-4.17%），由于公司目前的月活增长及用户留存良好，销售费率有望下降，我们上调21-23年净利润预测至-46.8/-38.4/-27.0亿元（上次预测-50.2/-46. 4/-60.7亿元）。鉴于当前互联网行业估值总体承压，我们下调游戏/直播及增值服务/广告/电商及其他四块业务的PS估值倍数至6/16/18/7，下调2021年目标价至93美元；维持“买入”评级。 风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,778 11,999 19,218 28,342 40,374 营业收入增长率（%） 64.2% 77.0% 60.2% 47.5% 42.0% 净利润（百万元） (1,289) (3,012) (4,679) (3,837) (2,699) EPS（元） (5.53) (9.32) (12.17) (9.98) (7.02) P/S 24 13 8 6 4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-08-19；按照1USD=6.45RMB换算 当前价/目标价：64.33/93美元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.84 总市值(亿美元)： 247 一年最低/最高(美元)： 40.4-157.66 近3月换手率： 162.0 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -33.7 -24.1 48.5 绝对 -38.8 -33.2 51.2 资料来源：Wind 相关研报 PUGC生态加速平台破圈增长，商业中台能力增加广告变现空间——哔哩哔哩（BILI.O）2021年一季报点评（2021-05-15） 多元业务齐头并进铺展新赛道，内容端双轮驱动 全面突围 Z 世代用户圈——哔哩哔哩（BILI.O） 2020 年四季报点评（2021-02-27） 不做中国的 Youtube，做世界的 B 站——哔哩 哔哩（BILI.O）投资价值分析报告（2021-01-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 1、 营收高速增长，毛利小幅下降 1.1、 广告业务、直播与增值业务推动营收保持高速增长 2Q21单季度营收44.95亿元，同比增长71.70%，高于彭博42.97亿的一致预期，毛利9.89亿，同比增长63.74%。1）移动游戏业务方面，2Q21单季度收入12.33亿，同比下降1.19%，主要系第二季度游戏上线较少。2）直播与增值业务方面，2Q21单季度收入16.35亿元，同比增长98.18%。该业务增长主要基于月活用户的增加和高分成鼓励下更多UP主成为主播对直播业务的带动，公司以PUGC内容为核心，通过游戏、付费内容和直播的协同效应进一步提高整个生态的变现水平；3）广告业务方面，2Q21单季度收入10.49亿元，同比增长200.57%，主要系公司品牌力的提升。在头部广告主大量进驻的趋势下，公司以优质内容为载体，为广告主提供包括整体营销方案在内的各种广告制作和投放方式，给公司带来了显著的业绩增长；4）电商及其他业务方面，2Q21单季度收入5.78亿元，同比增长194.90%，由于哔哩哔哩的社区属性天然适合二次元周边产品的销售，因此相关业务增长迅速。 图1：2017Q1-2021Q2哔哩哔哩各项业务收入结构（单位：百万元人民币） 图2：2018Q1-2021Q2哔哩哔哩各项业务同比增长情况（单位：%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.2、 内容成本和营运费用抬升，毛利率和净利率小幅下降 收入规模增长的同时，公司营业成本进一步增加。2Q21单季度营业成本为35.06亿元，同比增长74.08%，高于同期收入增长。 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 图3：2018Q1-2021Q2哔哩哔哩营业成本及其同比增速（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2Q21公司毛利率与净利率环比均略微下降，主要是由于高毛利的游戏业务占比下降，以及内容分成成本和营运费用的上升。1）2Q21公司毛利润为9.89亿，同比增长63.74%，净亏损-11.22亿元；2）公司2Q21毛利率为22.00%，环比下降2.05pct，同比下降1.07pct，净利率为-24.96%，同比下降3.15pct，环比下降1.77pct；3）研发费用为6.74亿元人民币，同比增长104%，主要是自研游戏的研发投入提升和股份制薪酬的增长。公司的游戏业务今后将重点精力放在自研高品质游戏上，目前公司已经有了1000人以上的自研团队，分为6个工作室，有十几个项目正在研发当中，研发周期长，预计将带来研发费用的长期抬升。4）销售和营销费用为14.00亿元人民币，同比增长107%。增加的主要原因是推广Bilibili应用程序和品牌的渠道费用增加以及几款游戏上线前期的推广活动。5）管理费用为4.36亿元人民币，同比增长109%。增长的主要原因是公司规模的扩张和股份制薪酬的增加。 图4：2017Q1-2021Q2哔哩哔哩毛利及毛利率情况（单位：百万元人民币，%） 图5：2017Q1-2021Q2哔哩哔哩净利润及净利润率情况（单位：百万元人民币，%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、 内容赋能，增值与广告业务双轮驱 1、移动游戏业务 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 移动游戏业务方面，2Q21单季度收入12.33亿，同比下降1.19%，收入占比降至27.43%，主要系第二季度游戏上线较少。第二季度，公司上线的重点游戏包括为《坎公骑冠剑》（04/30）、《机动战姬·聚变》（05/25）、《刀剑神域》（06/08），不及上一年同期水平。 2、直播与增值业务 直播与增值业务方面，公司2Q21单季度收入16.35亿元，同比增长98.18%，收入占比36.37%。该业务收入的增长主要基于以下两点：用户规模的扩大在稳定的付费率下带来付费用户的增加，以及对UP主向主播的引流措施刺激用户打赏，公司将以PUGC为内容核心，进一步促进用户的留存和向其他业务的转化变现，通过游戏、付费内容和直播的协同效应进一步提高整个生态的变现水平。1）OGV内容方面，公司在2Q21推出《罗小黑战记》、《时光代理人》等优质国漫，上线了《我的白大褂》、《这就是中国》等优质纪录片，在国漫、纪录片品类上成绩优异，带来了用户规模和付费会员数量的提升。根据B站2020-2021国创动画作品发布会披露数据，B站储备国创动画作品30余部，2020年来自国创内容的付费会员订单同比增长450%，是OGV中拉新能力最强的内容品类。大会员业务方面，截至2Q21，公司已有1740万大会员，同比增长65.71%。大会员数的快速增长和付费率的不断提升体现出平台对用户的吸引力不断提升； 2）在直播业务方面，公司推动PUGC内容创作者和观众向直播业务转化，通过给予高分成鼓励UP主成为主播，推动直播业务高速成长；另外，4月15日，B站宣布与动视暴雪达成数年的战略合作关系，并获得“2021守望先锋联赛”中国大陆地区独家直播点播媒体版权及分销权。作为公司直播业务中排名第一的垂直品类，游戏直播的成长将进一步推动直播业务收入的提高。 图6：公司2021Q2上线知名IP 资料来源：公司官网 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 哔哩哔哩（BILI.O） 图7：哔哩哔哩将“开直播”放入手机APP首页鼓励用户向直播业务转化 资料来源：哔哩哔哩手机客户端 3、广告业务 广告业务方面，2Q21单季度收入10.49亿元，同比增长200.57%，收入占比提升至23.34%。1）广告收入维持高速增长，主要是企业号的大量进驻和公司提供的整合营销方案带来的成功。进驻的品牌可以通过企业号进行品牌宣传，同时可以通过接受哔哩哔哩的整合营销服务提高曝光率。2Q21期间企业号与平台合作带来大量热门视频内容，蜜雪冰城是其中的典型案例。 图8：蜜雪冰城相关视频是哔哩哔哩2021Q2热门内容 资料来源：公司官网 2）2Q21公司对广告业务的运营进行了优化，广告主一次投放能够多端口触达用户，同时进行推荐算法的迭代提高广告投放的效率，并建立公司的营销中心整合广告资源。随着广告主和广告品类的增加，预计未来广告收入将持续增长。3）花火平台作为对接UP