请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2021年8月12日 刘璐，陈天彤 信贷需求全面回落，债市调整渐行渐近 —7月金融数据点评 核心摘要  新增社融超季节性回落，信贷需求全面回落。7月社融同比少增6328亿元，明显超季节性回落，存量社融增速10.7%，较上月进一步回落0.3个百分点。分项中，仅有外币贷款和债券融资同比少量多增，委托贷款较去年基本持平，其余分项均同比少增，其中，政府融资和新增信贷主要拖累项。具体而言，债券融资多增是去年同期低基数原因，并非融资成本回落所致，与企业中长期贷款同比少增，所反映出的企业融资需求回落一致。受房贷利率上调、限购政策升级的影响，居民贷款同比少增3519亿元，幅度进一步走扩。整体来看，7月实体经济信贷需求全面回落，新增短贷+票据的同比新增量，减去中长期贷款的同比新增量，自年初以来进一步走扩，指向信贷结构进一步走弱。  企业存款连续两月同比回升，居民存款超季节回落，侧面说明经济动能放缓。7月企业存款同比多增2400亿元，已经连续两月多增，或说明企业缺少可投项目，存在资金闲置。新增居民存款超季节性回落，并非完全受按揭贷款额度收紧影响，6月居民人均可支配收入增速走弱，限额以下消费增速回落，均指向居民存款减少或与收入增速放缓更相关，“保民生”政策底线面临挑战的情况下，“730”政治局会议提出，财政政策要在今年底，明年初形成实物工作量，我们认为大概率的节奏可能是：三季度地方债供给放量，四季度基建投资增速温和上行，明年年初继续发力。  债市短期调整渐行渐近，但长期向好的方向不变。短期来看，基本面走弱后的第一阶段行情已近尾声，未来操作难度、调整概率将逐渐增加。以往三轮下行后的首次调整经验看，短端率先于长端调整，本轮调整或分三个阶段展开：1）信贷增速回落对冲供给压力，资金面整体平稳偏松；2）“结构性紧信用”政策放缓，叠加供给压力，短端调整。3）9-10月基建在入冬前形成“年底实物工作量”，带动经济数据向好和长端利率调整。长期来看，库存指标进入下行通道，货币政策也将沿着宽松的方向演绎，因此短期的调整不必过于惊慌，反而是在“倒车接人”。  风险提示：1) 政策发生重大转向；2）7月经济数据不及预期；3）资金面持续宽松。 债券日思录 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 事件：央行8月11日公布7月金融数据：新增社会融资规模10600亿元，市场预期15200亿元，前值36689亿元；新增人民币贷款（金融机构口径）10800亿元，市场预期10920亿元，前值21200亿元。货币供给方面，M2同比8.3%，市场预期8.7%，前值8.6%；M1同比4.9%，前值5.5%。  新增社融超季节性回落，信贷需求全面回落 7月社融同比大幅少增6328亿元，分项中仅有外币贷款和债券融资同比少量多增，委托贷款较去年基本持平，其余分项均同比少增，其中，政府融资和新增信贷主要拖累项。7月新增社融1.06万亿，明显超季节性回落(图表1)，存量社融增速10.7%，较上月进一步回落0.3个百分点。此前，根据7月不断下行的同业存单发行利率，以及月末“一票难求”的票据市场，市场已经对7月社融走弱有所预期，但实际数据却更低于预期。具体而言，分项中仅有外币贷款和债券融资是同比多增的，债券融资同比多增601亿元，主要与去年同期的低基数（同比少增586亿元）有关，而7月降准行情带动的融资成本回落（7月AAA评级3年、5年中票分别回落33BP和29BP），并未对企业债券融资起到提振效果，新增企业债券融资环比少增611亿元，同样也不符合季节性规律（图表2），这一方面或与地方平台融资政策收紧有关，另一方面也与企业融资需求回落有关。7月社融的主要拖累项是政府融资：同比少增3639亿元，以及新增信贷：同比少增1830亿元。 图表1 7月新增社融超季节性回落（亿元） 图表2 7月新增信用债融资走弱不符合季节性规律（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 实体经济信贷需求全面回落：居民贷款同比少增幅度进一步走扩，企业中长期贷款出现自去年3月以来的首度少增。7月新增居民贷款4059亿元，同比少增3519亿元，其中短期贷款少增1425亿元，中长期贷款少增2093亿元，同比回落幅度进一步走扩（图表3）。居民贷款走弱主要还是与房地产销售走弱有关：一方面，6月个人住房贷款利率5.42%，较3月末进一步上行5BP；另一方面，多个热点城市进一步加码限购政策，抑制购房需求。企业方面，新增贷款4334亿元，受去年低基数影响，同比多增1689亿元，同比多增的部分主要来源于短期贷款，尤其是票据同比多增2792亿元，而企业中长期贷款则出现了自去年3月以来的首次同比少增（图表4），这与近期针对房地产、地方政府的“结构性紧信用”政策进一步升级有关，此外，经济动能进一步走弱，企业自发的也会降低对中长期信贷的需求，7月BCI 企业投资潜在指数环比大幅回落3.69，自4月以来的回落趋势基本确立，同时也意味着企业中长期贷款增速回落的方向确立（图表5）。整体来看，7月实体经济信贷需求全面回落，新增短贷+票据的同比新增量，减去中长期贷款的同比新增量，自年初以来进一步走扩（图表6），指向信贷结构进一步走弱。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00001020304050607080910111220172018201920202021-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0000102030405060708091011122017201820192021 债券日思录 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表3 新增居民贷款同比负增进一步加剧（亿元） 图表4 去年3月以来新增企业中长期贷款首度同比负增（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表5 投资前瞻指数回落，企业中长期贷款回落（%） 图表6 信贷结构自年初以来进一步走弱（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  企业存款连续两月同比回升，居民存款超季节回落，侧面说明经济动能放缓 7月企业存款同比多增2400亿元，已经连续两月多增，或说明企业缺少可投项目，资金存在闲置。新增居民存款超季节性回落，可能与收入增速放缓有关，这对“保民生”的政策底线提出了挑战，因此730政治局会议强调财政政策要在今年底，明年初形成实物工作量，我们认为一个合理的路径是：三季度地方债供给放量，四季度基建投资增速上行。7月是信贷小月，对应的同样是存款小月，由于7月信贷偏弱，对存款的派生效果有限，因此7月M2同比增速8.3%，较上月回落0.3百分点。分项看，我们察觉到了一些经济走弱的证据： 首先，企业存款同比多增2400亿元，连续两个月保持多增，一定程度上说明了企业经营活动放缓。自去年6月经济修复以来多数月份均为负增(图表7)，说明企业资金使用效率高，仅有个别月份和2021年1月春节影响下，新增企业存款同比是正增。 其次，新增居民存款超季节性回落（图表8），并不是因为按揭贷款额度收紧，居民用存款买房，而是大概是反映了居民收入承压。7月居民贷款同比少增3519亿元，而存款同比少增6405亿元，结合30大中城市商品房销售面积两年复合增速由6月4.1%进一步回落至7月的3.4%，说明居民存款少增并不是用于购房。我们认为一个比较合理的解释是，居民可支配收入有可能进一步回落：6月居民可支配收入累计同比增速11.4%，较3月回落0.8个百分点，受此-6000-4000-200002000400060008000-6000-4000-200002000400060008000新增居民中长期贷款同比新增居民短期贷款同比新增居民贷款同比（右轴）-6000-4000-20000200040006000800010000-10000-5000050001000015000新增企业中长期贷款同比新增票据同比新增企业短期贷款同比新增企业贷款同比（右轴）406080100-500501002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06企业中长期贷款累计同比BCI:企业投资前瞻指数（右轴）(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,000短端+票据同比新增-中长贷同比新增 债券日思录 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 影响，6月限额以下企业消费同比增速由11.93%回落至11.15%，而限额以上则是由12.7%上行至13.2%，由于限额以下消费占社零的60%，因此它的回落拖累社零由12.4%回落至12.11%。 向后看，8月以来疫情防控升级，对服务业等劳动性密集行业产生一定影响，居民可支配收入增速或进一步回落，尤其是对一些本不富裕的家庭来说，消耗存款的情况可能会继续存在，对“保民生”的政策底线提出了挑战，因此730政治局会议才会提出财政政策要在“今年底明年初形成实物工作量”，我们认为大概率的节奏可能是：三季度地方债供给放量，四季度基建投资增速温和上行，明年年初继续发力。假设今年基建投资增速与去年持平，则今年四季度基建投资增速29.13%，较三季度上升1.3个百分点。 图表7 企业存款同比连续两月多增（亿元） 图表8 7月新增居民存款超季节性回落（亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  债市短期调整渐行渐近，但长期向好的方向不变 短期来看，基本面走弱后的第一阶段行情已近尾声，未来操作难度、调整概率将逐渐增加。在8月月报中，我们将今年3月以来的行情与2011年四季度、2014年上半年、2018年上半年对标，其共同特征是：在央行首次降准确认经济走弱前，受经济放缓预期、信贷需求回落的影响，收益率已经自发回落，这段“小债牛”行情主要是围绕基本面及对基本面预期展开的，从过往三轮行情的持续时间和幅度来看，本轮行情或已近尾声（图表9），尤其是在8-9月新增政府债供给规模均在1万亿左右的情形下，后续无论是操作难度，还是调整的概率都在上升。 图表9 从持续时间和下行幅度来看，首次降准前，交易基本面走弱的行情已近尾声 时间段 10年期国债回落（BP） 10年期国开债回落（BP） 30年期国债回落（BP） 持续天数 持续月数 2011年四季度 60 100 45 125 5 2014年上半年 54 87 56 138 5 2018年上半年 43 62 40 172 6 2021年3月至今 43 51 36 161 6 资料来源：Wind，平安证券研究所