1证券研究报告作者：海外行业报告| 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明全球科网巨头反垄断相关政策及影响专题研究2021年07月29日分析师孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师王梦恺SAC执业证书编号：S1110521030002分析师李泽宇SAC执业证书编号：S1110520110002分析师蒋梦晗SAC执业证书编号：S1110519110001规范发展终回常态 摘要➢中国互联网监管回顾和梳理—平台经济反垄断、竞争/价格行为监管、金融科技监管、数据监管、劳动保障监管⚫中国互联网监管主要涵盖平台经济反垄断、竞争/价格行为监管、金融科技监管、数据监管、劳动保障监管，不同方向对应不同监管机构，法规基础和执法进展亦有所差异。从执法节奏来看，2020Q4互联网监管加强以来，2021年4月、7月是密集发力期。⚫反垄断监管立法框架和执法体系已相对完善，重点监管方向为滥用支配地位（“二选一”等）和违法实施经营者集中，目前多起重点审查已基本落地。其中“二选一”问题主要以阿里和美团（尚未公布结果）为代表；违法实施经营者集中方面，共有4轮43起未依法申报的行政处罚，7月市监总局禁止禁止虎牙斗鱼合并为首起停止集中的处罚，责令腾讯解除网络音乐独家版权为首起采取必要措施恢复市场竞争状态的处罚。⚫不正当竞争/价格行为监管法规基础以相对完善，主要监管方向为低价倾销排挤对手、虚假宣传诱导消费、大数据杀熟、定价规则不明确等。2020年12月市监总局召开社区团购行政指导会，提出“九个不得”规范竞争。此后监管/吹风领域扩展至电商、出行、共享消费。目前《价格违法行为行政处罚规定（修订稿）》在审，执法经验正转变为明确规则，修订后的处罚力度将更具威慑性。⚫2020Q4金融监管开始向金融科技领域延伸，2021年3月中央会议强调“金融活动要全部纳入金融监管”。金融科技监管主要涵盖金融控股申设健全隔离、支付反垄断和回归本源、互联网贷款持牌经营和控制杠杆、个人征信持牌经营、互联网保险持牌经营等。此外，近期国常会定调小微企业支付降费，监管部门吹风助贷费率较高。目前金融科技监管法规仍在持续落地中，后续关注金控申设、支付领域反垄断、助贷方数据监管等方面的潜在执法可能性。⚫全球数据监管升级趋势，中国数据监管法规正在完善。我们认为数据监管主要包括网络安全监管和个人信息保护。✓我国网络安全监管法规基础相对完善，主要监管方向为关键信息基础设施供应链安全，滴滴是2020年4月发布《网络安全审查办法》后第一起执法案例，标志着执法进入新阶段。后续配套细则或陆续落地，关注中美“边境外”监管竞争与合作。✓我国个人信息保护监管法律基础和执法细则仍在完善中，2019年四部门联合开展专项整治，2020年以来专项治理力度持续升级，治理对象扩围，2021年7月工信部启动互联网行业专项整治，重点整治问题和涉及场景的数量更加全面。后续关注：1）《移动互联网应用程序个人信息保护管理暂行规定（征求意见稿）》落地后，“知情同意”+“最小必要”原则的落实，以及“擦边球”行为的明确禁止。2）《个人信息保护法（草案）》落地后“委托处理”和“自动化决策”相关认定和配套细则。⚫劳动保障：4月南京先行试点配送代理商或其劳务派遣单位与非全日制骑手建立劳动关系并依法参加社保，引发热议。7月9日，国务院常务会议确定了一系列措施加强灵活就业劳动者权益保障，其中包括不得制定损害劳动者安全健康的考核指标，完善订单分配、抽成比例等制度规则和算法，不得违法限制劳动者在多平台就业，以出行、外卖、即时配送等行业为重点，开展灵活就业人员职业伤害保障试点。此后，人社部等部门密集印发相关指导意见，目前职业伤害险试点、平台企业算法和考核调整尚未披露细节。1 3摘要➢中国互联网监管潜在影响—不同方向监管推进节奏不一，潜在影响的可见性存在差异⚫整体来看，反垄断/数据监管影响覆盖全行业，价格行为/金融科技/劳动保障监管主要影响细分领域。并且由于不同方向的监管政策/执法进度不一，潜在影响的可见性也有所差异。我们认为，互联网监管的目的是为了行业健康发展，促进公平、提升效率，部分龙头公司核心业务受到一定影响，虽然后续仍存在政策不确定性，但短期来看造成显著冲击的概率不大。另一方面，超级平台流量、资金、数据等方面优势仍然明显，具备持续科技创新投入的基础，在互联网监管新常态下，积极拥抱创新的企业将会拥有更明朗的前景。⚫我们预计平台经济反垄断监管将会使得过往“早期通过补贴挤压对手抢占份额，中期借助资本整合行业，后期形成垄断平台获取超额利润”的发展路径不再成立。超级平台或将重新审视如何介入细分领域，To-C互联网细分领域扩张或更加依靠效率驱动，行业整合较之前放缓。长期增长空间向To-B、硬科技领域偏移。电商、外卖、OTA、出行行业主导龙头供给端相对优势减弱，竞争加剧或导致货币化率改善斜率放缓。⚫价格行为监管促进竞争规范化，社区团购“价格战”受限，补贴形式有所调整，将覆盖更多SKU，且向仓配环节迁移，短期单量增长受影响，或拖慢行业整合速度。但另一方面，行业竞争由粗放式的“补贴战”向精细化运营转移，后来者弯道超车难度加大。⚫金融科技监管中13家网络平台企业整改进行时，渡过“粗放式”发展阶段后，虽然行业门槛均明显提高，但预计增速将有所放缓。从目前落地政策/案例来看，对腾讯影响有限，但仍较难完全排除金控申设、支付领域的政策不确定性。此外，近期监管部门提及支付降费和吹风助贷降费，中期内的增长潜力受到一定损伤。⚫数据监管影响同样覆盖所有互联网公司。滴滴受审查后，网络安全领域监管力度持续提升，预期配套政策落地加速。个人信息保护短期以工信部、网信办等部门专项整治为主，违规行为整理升级预计对龙头平台影响相对有限。但需要注意的是，个保法落地后，在“个人信息收集/使用”、“委托管理”、“自动化决策”等方面的法规细则是否会发生变化，如新规超预期严格，不排除会影响在线广告投放精准度和转化能力，尤其对于联盟市场。⚫劳动保障方面，灵活就业人员参加社会保险在法律层面仍需完善，短期内或以出行、外卖、即时配送行业开展职业伤害保障试点，目前试点细节尚未公布，江苏吴江试点参考意义有限。从当前指导意见来看，预计职业伤害险试点会有限度地提升企业用工成本，算法和考核机制如果调整，不排除会对经营效率造成一定影响。➢投资建议：由于部分行业政策重大调整、反垄断的处理逐步落地、市场预期未来监管环境趋严，悲观的情绪而导致港股互联网及中概股价大幅调整。未来一段时间，政策压力释放后，恐慌情绪逐步回归理性，评判投资价值将会逐步回归行业及公司基本面。后续需要注意金融科技、数据领域监管的处理更加明朗。此外，进入2021 Q2财报业绩密集发布期，关注其中业绩超预期的美股科网公司，以及港股公司下半年业绩指引，以及部分公司反垄断处理后，业务增长动能恢复节奏。如港股互联网龙头2021H2及2022年业绩预期逐渐回归增长曲线，收入和利润端保持健康增长，观察政策不确定性降低，或可呈现更高的估值性价比。风险提示：互联网监管趋严，拉长企业决策周期，合规成本提升；平台经济反垄断常态化，电商等行业竞争加剧，影响货币化率改善节奏；数据监管新法规即将落地，在线广告行业存在一定不确定性；金融监管企业整改进行时，中期内支付和互联网贷款业务增长受到一定影响；出行、外卖、即时配送行业的职业伤害险试点推进，或提升平台企业用工成本；算法和考核机制存在调整压力。 目录3. 中国互联网企业行为变化及后续影响探讨1.全球互联网反垄断监管周期开启4. 估值及投资建议2.中国互联网监管回顾和梳理 1.1.互联网平台发展阶段：巨量数据+多边延展，基础设施属性逐渐显现➢在PC互联网时代（1990-2005），平台功能主要是信息的中介，典型代表有雅虎、亚马逊、新浪、搜狐等门户网站。➢进入移动互联网时代后（2005-2015），平台功能逐步向在多边市场用户交互转换，典型代表有Facebook和微信等社交平台、苹果和谷歌等以移动操作系统和应用商店为基础的平台、亚马逊和阿里巴巴等电商平台、以及Uber和滴滴等共享经济平台。➢2015年以后，随着用户规模提升，数据规模大幅增长叠加算法升级，互联网平台业务延展逐步形成生态，平台的功能开始在底层公共基数设施层面扮演更重要的角色。发展阶段产业阶段基础功能典型代表用户数量资本数据扩张方式1990—2005PC互联网信息中介门户网站千万级十亿美元Cookie 等特定数据技术层面扩张2005—2015移动互联网多边市场FAAG、BAT亿级百亿美元UGC+ 行为数据平台层面扩张2016 至今智能物联网基础设施FAAG、BAT十亿级万亿美元全息数据和整体画像跨平台、跨领域扩张资料来源：《互联网平台反垄断的本质与对策》-方兴东,钟祥铭，天风证券研究所表：互联网平台三个阶段 1.2.互联网平台企业分布：中美两强格局明显05010015020025000.511.522.520152016201720182019对应市场价值总额（万亿美元）价值10亿美元以上数字平台数量（右轴）72.5%74.1%23.9%22.5%0%20%40%60%80%100%20182019美国中国其他图：中国价值10亿美元以上的数字平台数量和价值总额资料来源：中国信息通信研究院，天风证券研究所图：美国和中国100亿美元以上数字平台价值总额占比资料来源：中国信息通信研究院，天风证券研究所➢截止2019年底，全球价值超过100亿美元的数字平台有74家，价值总额接近9万亿美元，同比增长41.8%。➢分国家来看，美国价值超过100亿美元的数字平台有35家，价值总额6.65万亿美元，全球占比74.1%；中国价值100亿美元以上的数字平台有30家，价值总额2.02万亿美元，占比22.5%。 1.3.欧盟：平台经济反垄断立法与监管处于前位➢2017年以来欧盟持续加强监管力度，反垄断调查的频率、处罚力度（或部分由于本地数字经济平台实力相对较弱）以及方式方法的创新位居前列，给其他国家/地区起到示范作用。➢2016年通过《通用数据保护条例》（GDPR），2018年5月正式施行；2020年12月，提出《数字服务法》（DSA）和《数字市场法》（DMA）草案。➢FAAG：谷歌：2017-2019三次反垄断处罚共82.5亿欧元，2021年6月展开第四次重大调查；亚马逊：2019年7月对亚马逊利用平台数据为自营品牌获取不公正竞争优势展开反垄断调查，2020年11月提起指控；Facebook：2019年8月对Facebook就加密货币Libra存在潜在反竞争行为展开反垄断调查；2021年6月启动针对FB的反垄断调查，理由是其分类广告服务存在反竞争行为。苹果：2020年6月对苹果应用和苹果支付是否存在利用市场力量排除竞争的行为展开反垄断调查；2021年4月正式发起指控。 资料来源：光明网、金融时报，《平台经济领域反垄断的趋势、挑战与应对》—王先林、方翔，天风证券研究所整理表：2017年以来欧盟对FAAG的主要反垄断调查和执法1.3.欧盟对FAAG的反垄断调查执法跟踪时间立法进展2016年4月通过《通用数据保护条例》（GDPR）2018年5月《通用数据保护条例》（GDPR）正式生效2020年12月提出《数字服务法》（DSA）和《数字市场法》（DMA）草案。互联网平台时间涉嫌违法情况进展谷歌2017年6月滥用在搜索引擎市场的支配地位操纵搜索结果，不公平地把客户引向自己的购物服务罚款24.2亿欧元2018年7月滥用在安卓操作系统市场的支配地位，强制捆绑谷歌搜索引擎和谷歌Chrome浏览器罚款43.4亿欧元2019年3月滥用在搜索引擎市场的支配地位限定交易对象，排挤互联网广告服务领域的竞争对手罚款14.9亿欧元2021年6月通过技术手段在线上广告领域打压竞争对手展开新一轮反垄断调查亚马逊2019年7月利用平台数据为自营品牌获取不公正竞争优势展开反垄断调查2020年11月涉嫌利用其规模、权力和“大数据”牟取对其平台第三方卖家的不正当