敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月21日 总量研究 初探中资美元债 ——中资美元债专题研究报告之一 1、 了解全球债券市场 全球债券市场可大致分为本国债券和国际债券。本国债券是指在本国国内发行的债券。国际债券则是指在本国境外所发行的债券。国际债券又可具体分成欧洲债券、外国债券、离岸债券。欧洲债券是指Z国企业在H国发行的以A国货币计价的债券，其中，欧洲美元债是欧洲债券最大的品种，而中资美元债正是其重要分支。中资美元债即指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行的、向境外举借且以美元计价、按约定还本付息的债券。由于发行人具有中资企业背景的特征，因此中资美元债在金融行业中又被通俗地称为“功夫债”。 2、 揭秘中资美元债的发行 从发行模式上来看，中资美元债的发行可大致分成直接发行、间接发行（担保发行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函）及红筹架构发行。 从发行方式来看，美元债的注册发行方式比境内债券的发行更加简单，主要包括公开发行与非公开发行的监管条例。前者指美国证监会注册（SEC），后者包括Regulation S（Reg S）和144A。国际监管政策仅起到引导的作用，而境内的相关政策和规定更为严苛。 3、 探寻中资美元债的过去 从发行规模来看，中资美元债的演变可分为五个阶段。 从发行利率来看，2010年至2013年发行利率波动较大，2014年至2018年利率主要在3%~5%区间呈小幅波动上行态势。2019年以来，发行利率呈波动下降状态，目前中资美元债发行利率处于历史中枢水平。 从违约情况来看，中资境外债券最早从1998年开始出现违约，金融危机以来违约金额开始呈波动上升态势，2017年受供给侧改革影响，产能过剩行业盈利改善、融资环境好转，加之维稳力度较大，境外并未发生违约。2018年以来去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升，境内外违约激增，违约债券支数和违约金额均是2015年历史高点的2倍以上。2019年上半年违约暂缓，不过，同年6-7月，受结构化爆仓的影响，违约率有所上升。2020年，受疫情影响叠加中资美元债偿债压力达到历史高峰，其违约规模处于历史最高水平。 4、 中资美元债的现状 从行业分布来看，存量中资美元债发行主体行业分布较为广泛。 从评级分布来看，中资美元债评级缺失较为严重，现存（截至2021年7月19日）2120只债券中有1534只未获得评级（采用标普评级）。有评级债券主要分布在A级和BBB级。此外，有评级债券中，投资级债券占比较高，为80.18%。 从存量债务到期情况来看，2025年以前的到期压力较大，其中一年内的集中偿付压力最大，共计1762.55亿美元。从行业分布情况来看，房地产、银行、金融服务等板块涉及到期金额较多。 5、风险提示 国内与海外基本面出现超预期变化。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 了解全球债券市场 ....................................................................................................................... 4 2、 揭秘中资美元债的发行 ................................................................................................................ 4 2.1、 发行模式 ..................................................................................................................................... 4 2.1.1、 直接发行 ............................................................................................................................... 5 2.1.2、 间接发行 ............................................................................................................................... 5 2.1.3、 红筹架构模式 ........................................................................................................................ 8 2.2、 发行方式及监管政策 ................................................................................................................... 9 3、 探寻中资美元债的过去 .............................................................................................................. 10 3.1、 发行规模 ................................................................................................................................... 10 3.2、 发行利率 ................................................................................................................................... 12 3.3、 历史违约情况 ............................................................................................................................ 13 4、 中资美元债的现状 ..................................................................................................................... 14 4.1、 行业分布 ................................................................................................................................... 14 4.2、 评级分布 ................................................................................................................................... 14 4.3、 到期压力 ................................................................................................................................... 15 5、 风险提示 .................................................................................................................................. 16 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1： 国际债券分类 ..................................................................................................................................... 4 图表 2：直接发行模式 ....................................................................................................................................... 5 图表 3：担保发行模式 ....................................................................................................................................... 6 图表 4：备用信用证发行模式 ............................................................................................................................ 6 图表 5：贷款打包发行模式 ................................................................................................................................ 7 图表 6：维好协议+股权回购协议发行模式 ........................................................................................................ 7 图表 7：安慰函发行方式 .................................................................................................................................... 8 图表 8：红筹架构发行模式 ................................................................................................................................ 8 图表 9：注册发行方式对比 ...............................................................