公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 南极电商（002127） 证券研究报告 2018年10月23日 投资评级 行业 商业贸易/专业零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.91元 目标价格 12.4 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,454.87 流通A股股本(百万股) 1,451.26 A股总市值(百万元) 16,963.15 流通A股市值(百万元) 10,028.23 每股净资产(元) 1.37 资产负债率(%) 16.12 一年内最高/最低(元) 17.08/5.71 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《南极电商-半年报点评:业绩符合预期维持高增长，理性看待收入波动》 2018-08-24 2 《南极电商-季报点评:马太效应下GMV高增长继续强势，期待18年品牌调性提升》 2018-04-26 3 《南极电商-年报点评报告:17年业绩符合预期，马太效应愈加显著》 2018-04-23 股价走势 三季度及全年指引符合市场预期，应收现金流环比改善 并表增厚业绩，全年利润指引维持高增长 18Q1-Q3实现营收20.44亿元（+409%），归母净利4.49亿元（+85%），符合市场预期。其中时间互联实现并表收入15.24亿元；剔除并表主业收入5.2亿元（+30%）。Q3单季度收入8.11亿（+441%），净利润1.58亿元（+52.7%），主业收入1.92亿（+28%）。我们估算货币化率在4.1%-4.5%之间，环比中报水平或有所提升，较同期略有下降，我们判断货币化率变动与扶持新品类、新渠道；终端零售价格提升和GMV与收入确认时间的错配有关，波动程度在合理区间。2018年全年业绩指引：公司预计2018年度归母净利润为8.3至9.5亿元，同比增长55.35%-77.81%，符合预期。 GMV维持高增长，主品牌高增长，卡帝乐表现亮眼。 （1）18Q1-Q3实现GMV 105.40亿元（包含可统计的电商渠道及电视购物渠道），同比+63%。分品牌：其中：南极人87.99亿（+54.29%）；卡帝乐品牌14.65亿（+118.10%），卡帝乐增速优秀。分平台：在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为73.78亿元（+63.49%）、19.48亿元（+26.14%）、9.29亿元（210.42%）。阿里仍是主要阵地，拼多多主要随平台流量增长较快，对于京东平台，纺织类产品并非其擅长类目，增速相对平稳。 （2） 剔除时间互联主业收入，货币化率考虑到终端零售价格提升及GMV发生时间与收入错配，波动范围正常。 应收账款总额受并表和保理业务影响有所增加，主业应收占比有限，单季度现金流环比改善。 （1）应收账款总额为10.8亿（中报10.2亿），年初净增加5.4亿，但主业贡献仅占3.6%。其中，品牌综合服务业务应收账款余额净增加额1964.35万，保理业务应收账款余额净增加额4.04亿，时间互联应收账款余额净增加1.49亿。应收增长主要由时间互联和保理业务影响较大。 （2）保理业务方面：我们估计客户包括公司品牌授权的核心供应链，也包括非公司品牌授权的优质客户。18Q1-Q3保理业务累计放款约4.08亿元，预计明年保理业务规模将大幅下降。 （3）报表现金流主要受并表影响较大，18Q1-Q3经营性净现金流2.04亿（+8.5%），与利润增速存在一定差异，主要系并表时间互联应收款和预付款增加所致。预付受时间互联影响有所增加。应收账款10.8亿；预付账款总额3.76亿，其中时间互联占比较大。我们判断主要与时间互联的商业模式有关，向上游平台预付款集中体现，新增投放 vivo 平台，支付给维沃通信科技有限公司形成的未消耗充值款影响预付较大。报告期末其他应收款6962.88万，相比年初增加32.44%，主要是因为时间互联保证金支付，其中应用宝增加1,000万元，VIVO增加550万元。 （4）三季度单季度现金流有所改善。18Q3单季经营性现金流9908万，单季销售商品、提供服务共收到现金9亿（单季收入8.1亿），购买商品接受劳务支付现金7.3亿（单季成本6.5亿），匹配度较高，经营层面向好。 风险提示：若缺少风险提示，则无法提交。（请在该控件中填写） 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 520.98 985.79 2,464.08 3,306.54 4,412.59 增长率(%) 33.85 89.22 149.96 34.19 33.45 EBITDA(百万元) 335.64 594.61 989.93 1,418.24 2,037.10 净利润(百万元) 301.14 534.29 868.63 1,251.27 1,783.85 增长率(%) 75.27 77.42 62.58 44.05 42.56 EPS(元/股) 0.12 0.22 0.35 0.51 0.73 市盈率(P/E) 51.19 28.85 17.75 12.32 8.64 市净率(P/B) 10.05 5.10 2.63 2.20 1.79 市销率(P/S) 29.59 15.64 6.26 4.66 3.49 EV/EBITDA 12.70 6.44 11.81 7.76 4.98 资料来源：wind，天风证券研究所 -44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%2017-102018-022018-06南极电商 专业零售 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 对比18Q1、Q2现金流情况：18Q1单季经营性现金流-0.47亿，18Q1单季销售商品、提供服务共收到现金5.16亿（Q1收入5.04亿），购买商品接受劳务支付现金4.29亿元（Q1总成本4.15亿），经营性净现金流-0.47亿（Q1归母净利2.03亿）。18Q2单季经营性现金流环比改善明显。18Q2单季销售商品、提供服务共收到现金7.71亿元（Q2收入7.3亿元），购买商品接受劳务支付现金5.4亿元（Q2总成本4.3亿元），18Q2经营性净现金流1.52亿元（Q2归母净利2.03亿）。 盈利能力：毛利率环比略有下降，费用率稳定，全年营销费用总额有所提升 由于并表因素，毛利及净利率水平与去年同期差距较大，环比中报情况来看，整体综合毛利率30.17%，对比中报数据略有下降1.35pct。费用率4.62%，对比中报数据略有下降0.18pct。18年上半年公司进行了冠名北京卫视跨界喜剧人等系列营销活动，预计18年全年公司广告营销投入加大，营销费用将有所提升。 投资建议：我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿，2019年GMV规模将达到298亿元，同比分别为63%/47%。维持盈利预测2018-20净利润为8.69/12.51/17.84亿，对应EPS为0.35/0.51/0.73元，给予公司2018年35倍估值，维持目标价12.4元。 风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。 图1：南极电商分平台GMV 单位：万元 资料来源：公司公告，天风证券研究所 阿里京东拼多多唯品会其他2017年Q1-Q3451305.94154437.9429924.0812851.78141.662018年Q1-Q3737848.19194814.3592890.6424967.653528.69YOY63.49%26.14%210.42%94.27%2390.96%01000002000003000004000005000006000007000008000002017年Q1-Q32018年Q1-Q3YOY 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：南极人分品牌GMV 单位：万元 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图3：GMV同比增速及货币化率情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 南极人卡帝乐精典泰迪南极人+南极人HomePONY奥特曼合计2017年H1879946146481964778696572254898510540492018年H15703296716113866766238001648661YOY54.3%118.1%595.9%16.3%176.1%62.50%0200000400000600000800000100000012000002017年H12018年H1YOY0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0%20%40%60%80%100%120%140%201620172018Q1-Q3GMV（亿元）同比增速（左）货币化率（右）72.6124105.4 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 473.63 1,461.20 3,678.27 4,380.85 5,248.04 营业收入 520.98 985.79 2,464.08 3,306.54 4,412.59 应收账款 350.52 560.21 1,712.22 1,337.15 2,732.24 营业成本 66.55 295.20 1,052.54 1,250.85 1,454.16 预付账款 4.97 134.53 116.66 241.00 242.34 营业税金及附加 4.41 5.61 16.23 22.87 28.24 存货 56.73 12.61 250.53 62.19 301.35 营业费用 22.03 31.00 135.52 214.93 308.88 其他 450.83 105.75 235.06 315.11 255.57 管理费用 45.39 59.98 271.05 396.79 573.64 流动资产合计 1,336.69 2,274.31 5,992.74 6,336.30 8,779.55 财务费用 (10.26) (8.70) (31.03) (54.89) (65.58) 长期股权投资 0.00 13.80 13.80 13.80 13.80 资产减值损失 51.27 12.51 21.00 27.40 37.50 固定资产 4.57 3.82 26.39 69.04 110.74 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 投资净收益 1.80 10.34 20.00 20.00 20.00 无形资产 510.29 565.49 564.72 563.95 563.17 其他 (3.61) (20.54) (40.00) (40.00) (40.00) 其他 195.25 963.10 970.42 969.27 967.44 营业利润 343.39 600.38 1,018.76 1,468.61 2,095.76 非流动资产合计 710.11 1,546.22 1,611.33 1,685.67 1,726.92 营业外收入 11.12 24.82 2.98 12.97 13.59 资产总计 2,046.80 3,820.52 7,604.07 8,021.97 10,506.47 营业