海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 露露柠檬（LULU.O） 证券研究报告 2021年06月06日 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com FY21Q1业绩高增406%，聚焦三极中期战略，加速智能健身新业务拓展孵化 事件：公司披露FY2021Q1业绩，业务规模及盈利能力均实现同比高增。 公司FY2021Q1（2021年2月1日-2021年5月2日）共实现营收12.26亿美元（约合79.32亿人民币），同比FY20Q1增加88.11%；对应终端归母净利润达1.45亿美元（+406.27%），除去FY20Q1期间全球疫情加剧对线下客流及终端消费信心等客观因素影响，FY21Q1较FY19Q1归母净利润增加50.10%。 全渠道销售高速增长，线下直营及全球国际业务实现100%以上同比增速 从业务地区及模式占比来看，公司FY21Q1DTC业务占比达44.4%，同比FY20Q1有所减少，我们认为主要系FY21Q1客群线下购物需求逐步恢复较FY20Q1逐渐改善，线上零售DTC业务占比有所回落所致。公司FY21Q1 DTC业务营收同比增加55%至5.45亿美元，公司直营渠道总营收达到5.37亿美元（同比增加106%），客观反映出公司各渠道业务回归健康上升通道、实现快速回升的态势。 北美地区业务同比增加82%，全球范围内业务规模实现125%同比增长。 盈利能力大幅提升，费用控制能力显著增强 公司FY21Q1毛利率增至57.10%（+5.81pct），毛利率明显提升。公司终端归母净利率达11.82%（+7.44pct），终端盈利能力同比大幅改善，且基本持平FY2019同期水平（较FY19Q1同比仅略减0.53pct），客观来看，公司整体终端盈利能力已经基本恢复至FY19同期水平。 公司营运费用率（销售、行政及一般费用率）达到40.49%，同比FY20Q1大幅减少、明显改善（-5.78pct）。 营运能力持续提升，经营性现金流由负转正大幅增加 公司FY21Q1存货规模增至7.33亿美元（+17.10%），对应存货周转天数为118.03天（-44.13天），存货周转天数同比明显减少，周转效率同比明显改善。 公司FY21Q1应收账款规模达0.57亿美元（+17.01%），对应应收账款周转天数为5.839天（-2.34天），公司直营零售业务为主，应收账款规模较少、回款周期短、周转效率较高，FY21Q1应收账款周转效率同比明显提升。 现金流方面，公司FY21Q1经营性现金流净额达到2.14亿美元，较此前FY19、FY20同期（分别为-0.63、-1.21）由负转正，现金流情况大幅提升，公司现金周转运营能力明显改善。 坚守“Power of Three”三极中期发展策略，2020年公司新并购智能居家健身设备Mirror业务财年销售超预期，达到1.7亿美元，为公司关联智能业务拓展奠基坚实基础，显现强劲增长动能。2021新财年，公司以店中店模式、配合健身教练推广至全球200家以上终端门店，MIRROR新业务有望于未来近期实现盈亏平衡，并为公司中期三极发展战略持续贡献动能，拉动现有运动健身装备销售。 风险提示：新拓品类男装、高街时装等增长不及预期，中期调整投入费用超出原预期；核心品类瑜伽运动装备在全球范围内面临MAIA ACTIVE等新兴品牌竞争，存在错位替代可能性；新拓门店数量及店效可能不达原计划，对公司各渠道业务增长带来负面影响等。 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 全渠道销售高速增长，直营及国际业务实现100%以上增速 公司FY2021Q1（2021年2月1日-2021年5月2日）共实现营收12.26亿美元（约合79.32亿人民币），同比FY20Q1增加88.11%；对应终端归母净利润达1.45亿美元（+406.27%），除去FY20Q1期间全球疫情加剧对线下客流及终端消费信心等客观因素影响，FY21Q1较FY19Q1归母净利润增长50.10%。 图1：公司近五财年营收（亿美元）及同比增速 图2：公司近五财年归母净利润（亿美元）及同比增速 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 从财年季度归母净利润同比增速来看，FY21Q1同比增速较20Q3、Q4均有进一步提升；排除FY20Q1低基数影响，FY21Q1较19Q1增加50.10%，该增速较FY20Q4对应同比增速明显加快。 图3：公司近两财年各季度归母净利润（亿美元）及季度同比增速YOY对比 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 公司FY21Q1DTC业务占比达44.4%，同比FY20Q1有所减少，我们认为主要系FY21Q1客群线下购物需求逐步恢复较FY20Q1逐渐改善，线上零售DTC业务占比有所回落所致。公司FY21Q1 DTC业务营收同比增加55%至5.45亿美元，公司直营渠道总营收达到5.37亿美元（同比增加106%），客观反映出公司各渠道业务回归健康上升通道、实现快速回升的态势。 5.20 6.50 7.82 6.52 12.2624.87%20.41%-16.66%88.11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214FY17Q1FY18Q1FY19Q1FY20Q1FY21Q1营业收入/亿美元YOY0.31 0.75 0.97 0.29 1.45 141.03%28.46%-70.39%406.27%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.52FY17Q1FY18Q1FY19Q1FY20Q1FY21Q1归母净利润/亿美元YOY0.97 1.25 1.26 2.98 0.29 0.87 1.44 3.30 1.45 28.46%30.48%33.47%36.38%-70.39%-30.56%13.97%10.67%406.27%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.5季度归母净利润季度同比YOY 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2. 盈利能力稳步提升，费用控制能力显著增强 公司FY21Q1毛利率增至57.10%（+5.81pct），毛利率明显提升。公司终端归母净利率达11.82%（+7.44pct），终端盈利能力同比大幅改善，且基本持平FY2019同期水平（较FY19Q1同比仅略减0.53pct），客观来看，公司整体终端盈利能力已经基本恢复至FY19同期水平。 公司营运费用率（销售、行政及一般费用率）达到40.49%，同比FY20Q1大幅减少、明显改善（-5.78pct）。 图4：公司近五财年Q1毛利率（%）及归母净利润（%）变化 图5：公司营运费用（亿美元）及对应营运费用率（%） 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 3. 营运能力持续提升，经营性现金流由负转正大幅增加 公司FY21Q1存货规模增至7.33亿美元（+17.10%），对应存货周转天数为118.03天（-44.13天），存货周转天数同比明显减少，周转效率同比明显改善。 公司FY21Q1应收账款规模达0.57亿美元（+17.01%），对应应收账款周转天数为5.839天（-2.34天），公司直营零售业务为主，应收账款规模较少、回款周期短、周转效率较高，FY21Q1应收账款周转效率同比明显提升。 图6：公司存货规模（亿美元）及存货周转天数变化 图7：公司应收账款规模（亿美元）及应收账款周转天数变化 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 现金流方面，公司FY21Q1经营性现金流净额达到2.14亿美元，较此前FY19、FY20同期（分别为-0.63、-1.21）由负转正，现金流情况大幅提升，公司现金周转运营能力明显改善。 49.38%53.06%53.91%51.29%57.10%6.00%11.57%12.35%4.39%11.82%0%10%20%30%40%50%60%FY17Q1FY18Q1FY19Q1FY20Q1FY21Q1毛利率归母净利率1.99 2.40 2.93 3.02 4.97 38.27%37.00%37.44%46.27%40.49%0%10%20%30%40%50%0123456FY17Q1FY18Q1FY19Q1FY20Q1FY21Q1营运费用/亿美元营运费用率3.04 3.73 4.43 6.26 7.33 102.90 103.73 105.81 162.16 118.03 0408012016020002468FY17Q1FY18Q1FY19Q1FY20Q1FY21Q1存货/亿美元存货周转天数0.11 0.22 0.20 0.49 0.57 2.30 3.79 4.29 8.18 5.84 012345678900.10.20.30.40.50.6FY17Q1FY18Q1FY19Q1FY20Q1FY21Q1应收账款/亿美元应收账款周转天数 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图8：公司FY21Q1经营性现金流大幅提升 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 4. “Power of three”为基，智能健身加速孵化持续贡献增量 公司坚守“Power of Three”三极中期发展策略，2020年公司新并购智能居家健身设备Mirror业务财年销售超预期，达到1.7亿美元，为公司关联智能业务拓展奠基坚实基础，显现强劲增长动能。2021新财年，公司以店中店模式、配合健身教练推广至全球200家以上终端门店，MIRROR新业务有望于未来近期实现盈亏平衡，并为公司中期三极发展战略持续贡献动能，拉动现有运动健身装备销售，实现关联业务协同发展。 高忠诚度、高复购率客群未来成为Lululemon全球扩展、新旧业务协同的品牌力基石，看好公司作为运动健身服饰装备细分市场龙头长期成长空间，持续关注跟踪。 5. 风险提示 1）新拓品类男装、高街时装等增长不及预期，中期调整投入费用超出原预期； 2）核心品类瑜伽运动装备在全球范围内面临MAIA ACTIVE等新兴品牌竞争，存在错位替代可能性； 3）新拓门店数量及店效可能不达原计划，对公司各渠道业务增长带来负面影响等。 0.19 0.36 (0.63)(1.21)2.14 -300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-1.5-1-0.500.511.522.5FY17Q1FY18Q1FY19Q1FY20Q1FY21Q1经营活动现金流量净额YOY 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标