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投资价值分析报告:乘风而起,扶摇直上

立高食品,3009732021-06-05叶倩瑜、陈彦彤光大证券赵***
投资价值分析报告:乘风而起,扶摇直上

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月5日 公司研究 乘风而起,扶摇直上 ——立高食品(300973.SZ)投资价值分析报告 买入(首次) 冷冻烘焙:解决烘焙行业痛点的新兴赛道。1)冷冻食品标准化持续推进,由于市场和技术所限,冷冻食品技术在烘焙行业中的应用较晚,产业化进程晚于冷冻鱼肉糜制品以及速冻米面制品。2)冷冻烘焙产品主要客户为烘焙店,国内烘焙店由于高固定成本以及产品标准化受限,经营难度较高、存活率较低。冷冻烘焙产品有助于烘焙店提高生产效率、降低成本,从而在一定程度上解决行业痛点。 行业空间:市场潜力巨大,规模快速扩张。1)冷冻烘焙食品:从终端烘焙店和糕点面包制造业规模以上企业两种角度测算行业空间,得到2020年国内冷冻烘焙产品的收入规模约在60-80亿元,2025年规模有望达到300-400亿元,CAGR达30-40%。2)烘焙原料:估算2020年奶油/水果制品收入规模分别约为88.81/25.38亿元,2025年收入有望达到130.28/37.22亿元,CAGR为7.96%。烘焙酱料近年复合增速超过20%,成长性更强。3)保守估计,公司所处行业合计收入规模在未来五年CAGR有望超过20%,发展潜力较大。 立高食品:冷冻烘焙食品龙头企业,产品研发与销售能力领先。1)产品体系丰富,技术投入较高:公司采用大单品策略,较早切入挞皮、甜甜圈等适合工业化生产的冷冻烘焙品类,通过系统性研发流程推出新品,产品品类丰富。公司较早引入国外先进设备,实现大规模标准化生产,研发费用率与研发人员占比在同业内位居前列。2)深耕下沉渠道,客户服务领先:公司销售模式以经销为主,2020年收入占比77.8%,经销模式终端客户主要为中小型烘焙店,通过销售团队与经销商互相配合,公司为小B客户提供优质配套服务,客户粘性较高。3)管理分工明晰,员工激励充分:公司业务布局主要包括立高(烘焙原料)、奥昆(冷冻烘焙食品)、昊道(烘焙酱料)三大板块。收购奥昆以来,母公司给予其较高的决策自由度,有助于实现共赢发展。公司对高管团队和业务员工进行股权激励,以增强团队积极性。4)产能扩张加快,物流优势突出:产能扩建支持规模扩张,冷链物流体系围绕生产基地布局,能够在全国半数以上省份实现自主运输。 盈利预测、估值与评级:预测公司2021-23年营收分别为23.40/30.10/38.42亿元,归母净利润为3.06/4.01/5.23亿元,对应EPS为1.80/2.37/3.09元,当前股价对应P/E为87/67/51倍。考虑冷冻烘焙行业为快速发展的新兴赛道,公司产品研发与销售服务能力突出,冷冻烘焙业务有望继续高增,后续产能布局加大,烘焙原料业务增长也有望提速,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,宏观环境变化风险,原材料价格波动风险,新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,584 1,810 2,340 3,010 3,842 营业收入增长率 20.58% 14.27% 29.30% 28.65% 27.62% 净利润(百万元) 181 232 306 401 523 净利润增长率 246.78% 27.95% 31.66% 31.07% 30.45% EPS(元) 1.43 1.83 1.80 2.37 3.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 38.54% 35.60% 34.18% 34.99% 35.61% P/E 110 86 87 67 51 P/B 42.5 30.7 29.8 23.3 18.2 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-06-02 注:2020年末总股本1.27亿股,2021年因IPO导致总股本增加至1.69亿股。 当前价:157.50元 作者 分析师:叶倩瑜 执业证书编号:S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师:陈彦彤 执业证书编号:S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.69 总市值(亿元): 266.71 一年最低/最高(元): 86.00/176.21 近3月换手率: 73.57% 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.05 / / 绝对 14.60 / / 资料来源:Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 立高食品(300973.SZ) 投资聚焦 关键假设 冷冻烘焙食品行业:我们从终端烘焙店和糕点面包制造业规模以上企业两种角度测算行业空间。1)假设冷冻烘焙产品在烘焙店的渗透率为3%-10%,烘焙店毛利率50%,经销商毛利率15%,估算2020年冷冻烘焙产品的出厂端收入约为22.27-74.23亿元。假设2025年烘焙产品渗透率提升至30%-40%,测算2025年冷冻烘焙产品出厂端收入规模有望达到318.33-424.44亿元,CAGR达33.80%-41.73%。2)假设2020年冷冻烘焙产品营收在糕点面包制造业规模以上企业中的占比为5%,估算冷冻烘焙企业收入规模约64.33亿元。假设到2025年冷冻烘焙产品营收额占比达到18%,测算冷冻烘焙收入将达到352.45亿元, CAGR将达到40.52%。3)综上,2020年国内冷冻烘焙产品的收入规模约在60-80亿元,2025年规模有望达到300-400亿元,CAGR在30-40%。 烘焙原料:1)奶油:据欧睿数据,2020/2025E中国蛋糕市场销售额为972.72/ 1426.87亿元,假设奶油成本占蛋糕售价的比例为10.5%,经销商毛利率为15%,估算2020年奶油出厂端收入规模约88.81亿元,2025年有望达到130.28亿元,CAGR为7.96%。2)水果制品:假设水果制品成本占蛋糕售价的比例为3%,经销商毛利率为15%,估计2020年水果制品出厂端收入规模为25.38亿元,2025年有望达到37.22亿元,CAGR为7.96%。3)烘焙酱料:烘焙产品口味和品质升级的趋势下,烘焙酱料市场快速扩容,预期未来增长率仍将达到20%。 我们的创新之处 我们通过分析国内烘焙店的运营情况发现,由于固定成本较高以及产品标准化受限,国内烘焙店经营难度较高、存活率相对较低,中小烘焙店对于降本增效的需求较高。冷冻烘焙有助于烘焙店提高生产效率、降低成本,从而能够为行业痛点提供解决方案。 我们从终端烘焙店和糕点面包制造业规模以上企业两种角度出发,测算国内冷冻烘焙食品的行业空间,估算得到2020年国内冷冻烘焙产品的收入规模约60-80亿元,2025年规模有望达到300-400亿元,CAGR达30-40%。另外,我们根据欧睿中国蛋糕市场销售额数据,测算得到2020年奶油和水果制品出厂端收入规模估计在100亿元以上,2025年有望达到160亿元以上,CAGR约8%。 我们提炼出公司作为冷冻烘焙行业领跑者的核心优势在于:1)采用大单品策略,产品品类丰富,较早引入国外先进设备,实现大规模标准化生产,研发费用率与研发人员占比在同业内位居前列。2)通过销售团队与经销商互相配合,为小B客户提供优质配套服务,终端烘焙店粘性较高。3)业务分工明晰,子公司奥昆具有较高自由决策权,公司针对高管团队和业务员工进行股权激励,有利于增强团队积极性。4)产能扩张加快,冷链物流体系围绕生产基地布局。 股价上涨的催化因素 1)行业层面:冷冻烘焙产品在烘焙店的渗透率快速提升,冷冻面团、冷链运输技术取得较大进步,烘焙原料行业在茶饮等新渠道推动下增速提升。 2)公司层面:新品表现超出预期,冷冻烘焙产品在烘焙渠道市占率持续提升,商超与餐饮渠道快速发展,新增产能投放节奏超预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 立高食品(300973.SZ) 盈利预测、估值与评级 预测公司2021-2023年营业收入分别为23.40/30.10/38.42亿元,同比增长29.30%/28.65%/27.62%,归母净利润分别为3.06/4.01/5.23亿元,同比增长31.66%/31.07%/30.45%,对应EPS分别为1.80/2.37/3.09元,当前股价对应P/E为87/67/51倍。考虑冷冻烘焙行业为快速发展的新兴赛道,公司产品研发实力突出,终端客户粘性较高,产能布局加大,烘焙原料业务增长也有望提速,首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 立高食品(300973.SZ) 目 录 1、 冷冻烘焙:解决行业痛点的新兴赛道 ................................................................................ 7 1.1、 冷冻烘焙产业化进程逐渐兴起 ................................................................................................................ 7 1.2、 降本提效,解决行业痛点 ....................................................................................................................... 9 2、 行业空间:市场潜力巨大,规模快速扩张 ........................................................................ 12 2.1、 冷冻烘焙食品:预计2020-2025年CAGR超30% ................................................................................ 12 2.1.1、 角度一:冷冻烘焙产品在终端烘焙店的渗透率 ............................................................................... 12 2.1.2、 角度二:冷冻烘焙产品在制造端出厂收入占比 ............................................................................... 13 2.2、 烘焙原料:奶油及水果制品平稳增长,酱料成长性更强 ..................................................................... 14 3、 公司概览:冷冻烘焙食品龙头企业 ................................................................................... 16 3.1、 业务布局:从烘焙原料拓展至冷冻烘焙领域 ........................................................................................ 16 3.2、 财务分析:冷冻烘焙为主要驱动,净利率整体提升 ............................................................................. 18 4、 核心优势:领先的产品研发与销售能力

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