固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再议利率债供给 证券研究报告 2021年06月01日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用下沉是否出现？-信用周报（2021-05-30）》 2021-05-30 2 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2021-05-30）》 2021-05-30 3 《固定收益：6月资金面还会稳吗？-宏 观 利 率 周 报 （2021-05-30）》 2021-05-30 固定收益专题 摘要 今年以来地方债发行节奏偏慢，可能与稳增长压力较小背景下政府去杠杆与专项债项目严格审查有关。 国债单只规模下降不必过度解读，这与其到期量少有关，预计7、8月国债发行量会明显上升（到期量很大）；此外去年发行较多的贴现国债，今年可能出现净融资收缩，全年国债净融资规模可能小于赤字规模（与去年相反）。 从目前的发行计划以及考虑到5月延期发行因素，6月地方债发行和净融资规模并不小，这导致6月资金面存在生变的可能性。 地方债如果今年全部发行完毕，则下半年供给压力值得关注。考虑到财政托底诉求目前较小、财政跨年度预算平衡、降低政府杠杆率等因素，地方债额度存在不全部用完的可能性。当然，最大的不确定性还是疫情之下的基本面。 利率债供给本身对债券市场的影响只是短期因素，并不改变利率趋势。中期趋势主要还是取决于基本面和对应货币政策重心变化。 风险提示：基本面好于预期，地方债发行节奏加快，货币政策收紧。 固定收益|固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 地方债为何发行缓慢 .................................................................................................................... 4 2. 国债：两个现象值得关注 ........................................................................................................... 6 3. 地方债：最大的变数 .................................................................................................................... 7 3.1. 6月地方债会发多少？ ................................................................................................................... 7 3.2. 三季度供给压力有多大？ ............................................................................................................ 8 3.3. 是否存在不发行完毕的可能性？ .............................................................................................. 9 4. 政金债：到期量大，净融资回落 ............................................................................................. 10 5. 总结 ............................................................................................................................................... 11 图表目录 图1：新增一般债发行进度（累计值） ................................................................................................... 4 图2：新增专项债发行进度（累计值） ................................................................................................... 4 图3：公共财政收支差额 ............................................................................................................................... 5 图4：政府性基金收支差额 .......................................................................................................................... 5 图5：再融资债并非新增专项债发行缓慢主因（1） ......................................................................... 5 图6：再融资债并非新增专项债发行缓慢主因（2） ......................................................................... 5 图7：国债单只规模变化（贴现国债、记账式附息国债） .............................................................. 6 图8：国债单只规模与到期量正相关 ........................................................................................................ 6 图9：记账式国债+储蓄国债净融资进度并未偏离往年水平 ........................................................... 6 图10：贴现国债单只规模持续回落 .......................................................................................................... 7 图11：贴现国债净融资持续为负 .............................................................................................................. 7 图12：二季度地方债发行计划与实际发行 ............................................................................................ 7 图13：三季度地方债供给压力相当大（10月前发行完毕） .......................................................... 8 图14：地方债净融资规模（10月前发行完毕） ................................................................................. 8 图15：供给压力四季度更大（全年均衡） ............................................................................................ 9 图16：地方债净融资规模（全年均衡） ................................................................................................ 9 图17：国债、地方债发行完成情况 .......................................................................................................... 9 图18：社科院口径的广义政府杠杆率 ................................................................................................... 10 图19：BIS、IMF口径的（增扩的）广义政府杠杆率 ....................................................................... 10 图20：政金债净融资规模（前5月） ................................................................................................... 10 图21：政金债净融资规模预测（2021年全年） ............................................................................... 10 图22：国开债单只平均发行规模 ............................................................................................................ 11 图23：农发债单只平均发行规模 ............................................................................................................ 11 图24：口行债单只平均发行规模 ............................................................................................................ 11 图25：2021年利率债整体发行规模预测 ............................................................................................. 11 图26：政府债券发行与利率走势 ............................................................................................................ 12 固定收益|固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表1：2018-2020年政策多次要求加快地方债发行进度 ..........................................