1 专题报告 宏观研究 证券研究报告 格物 · 贰拾肆 2021年02月22日 疫苗进展分化加剧，如何影响全球复苏结构？ ——大流行与海外复苏结构专题之一 相关研究 《美元、原油、黄金“倾斜的三角”——春节期间全球宏观回顾》 2021.02.17 《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》 2021.01.27 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 王茂宇 A0230119110001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容：  疫苗进度分化加剧，全球免疫屏障需多久？1）发达国家疫苗接种进度分化，英美较快、欧洲滞后。从接种速度来看，发达经济体内部分化加剧，英、美一度加速后企稳，欧盟接种进度持续滞后且差距拉大。人口小国以色列接种速度全球领先，完全免疫人口已达1/3；2）基于接种加速的乐观假设，实现免疫屏障仍需等到下半年。我们根据当前 已经注射疫苗数量、三种不同的接种速度假设、以及三种不同的实现免疫屏障所需的美国疫苗完全接种率，进行免疫屏障所需时间的情景估算。结果显示：当前速度下，美国免疫屏障建立最快需到10月，乐观假设下最早也在7月。上述估算结果是理想状态，没有考虑其他约束。  供给、分配、意愿三大约束，年内全球整体免疫较难。1）疫苗供给约束难解，全年产量不足以全球免疫。假设接种率需达到65%-70%（WHO估计比例）才能建立免疫屏障，以当前疫苗产能全球在2021年恐无法完成；2）全球疫苗分配极为不均，发展中经济体陷入疫苗短缺。发达国家越为本国居民囤积疫苗，发展中国家能够获得的疫苗数量就越少，全球普遍接种完成就需要更多时间，病毒变异、海外输入交叉感染持续的可能性就越大，全球获得免疫屏障的时 间就越被推迟， 全球经济也就 越无法迅速摆脱 疫情的影响；3）安全性担忧、病毒变异可能削弱海外接种意愿。美欧为尽早接种疫苗，以较快速度批准了新冠疫苗的使用，但这反而可能增加海外民众对疫苗的不信任，同时现今的疫苗存在一定副作用，叠加变异病毒可能使得疫苗失效，造成接种意愿低，减缓了接种速度，使得免疫屏障需要更长时间建立， 与快速批复疫苗 接种的初衷相 悖；4）财政过度补贴对疫苗接种有“挤出效应”。疫情期间不用工作得到的补贴已经能够在很大程度上代替、甚至超过正常工作的薪资收入。如果疫情得到控制，补贴也将随之退潮，相对低收入群体也将被迫就业去获取少于补贴的工资，那海外居民中的这一群体很可能理性地选择不去主动接种疫苗。  接种放慢疫情缓和，海外复苏结构预计分化。1）疫苗将以渐进的方式缓和疫情。近期以色列等国家开始实行对接种疫苗人群的定向防控放松政策，预计这种方式将会更大范围地推广到更多发达国家，从而令疫苗对全球经济的积极作用不是以原先我们预计的“免疫屏障时点突变”形式发展，而是以更为渐进的形式在缓和疫情、推动服务消费改善等方面逐步显现效果；2）疫情的逐步缓和，令服务业逐步恢复成为可能。上半年美国 服务业恢复情况或好于我们此前的预期，但20Q3服务业出现大幅反弹的可能性也大幅降低，我们更应该预期服务业出现一 个渐进式的改善；3）工业生产：过度补贴是工业生产恢复最大掣肘。12月底通过的“9000亿美元刺激法案”的负面影响已经滞后显示在1-2月的就业上，预计一季度美国工业生产难以延续1月好于预期的表现。  服务业渐进恢复，上修海外21H1和全年GDP预期。根据上述疫苗对经济复苏结构的影响分析，我们将1月底在《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》中对2021年发达经济体GDP增速的预测从3.2%上调至3.5%；由于服务业可能在上半年即出现渐进式恢复，本次主要对21Q1-Q2的经济增长预测进行了上修，21Q3基本不变，21Q 4则由于基期（20Q4）实际表现普遍好于预期而有所下调。我们将发达经济体21Q1-Q2实际GDP增速预测上调1.1和1.3个百分点至-1.1%和11.4%；其中美国21Q1/Q2分别上调0.8/1.2个百分点至-1.0%/9.8%，欧元区则分别上调1.3和0.9个百分点至-0.7%和13.6%。从全年来看，美/欧/日/英2021年实际GDP增速预测分 别更新为3.5%/4.2%/3.2%/4.2%；全年上调幅度分别为0.5、-0.1、0.6、0.5个百分点。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共17页 简单金融 成就梦想 1. 疫苗进度分化加剧，全球免疫屏障需多久？ ....................4 1.1 发达国家疫苗接种进度分化，英美较快、欧洲滞后 .........................4 1.2 基于接种加速的乐观假设，实现免疫屏障仍需等到下半年 .............5 2. 供给、分配、意愿三大约束，年内全球整体免疫较难 .....6 2.1 疫苗供给约束难解，全年产量不足以全球免疫 .................................6 2.2 全球疫苗分配极为不均，发展中经济体陷入疫苗短缺 .....................7 2.3 安全性担忧、病毒变异可能削弱海外接种意愿 .................................8 2.4 财政过度补贴对疫苗接种有“挤出效应” .........................................9 3. 接种放慢疫情缓和，海外复苏结构预计分化 ................. 11 3.1 疫苗将以渐进的方式缓和疫情 .......................................................... 11 3.2 疫情的逐步缓和，令服务业逐步恢复成为可能 .............................. 11 3.3 工业生产：过度补贴是工业生产恢复最大掣肘 .............................. 13 3.4 服务业渐进恢复，上修海外21H1和全年GDP预期.................... 15 目录 qRoNsMxOrQnNrOnOsNmQoP8O8Q8OoMmMpNpOiNoOnPlOsQtRaQsQpOMYpMoOvPqNyQ 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共17页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：全球各国累计疫苗接种量提升（剂） ........................................................ 5 图2：各国每日接种疫苗量（7DMA，剂/百人） ............................................... 5 图3：代表性经济体接种疫苗情况（截至2月20日） ........................................ 5 图4：高收入国家购买了市场上近60%的疫苗 ................................................... 7 图5：发达国家疫苗覆盖率（已考虑所需接种针数） ........................................... 7 图6：美国财政过度补贴推升居民收入增速（%） ............................................ 10 图7：美国失业率上升，劳动参与率下降（%） ................................................ 10 图8：60%的美国人表明愿意接种疫苗 ............................................................ 10 图9：“肯定愿意接种疫苗”认同率 ................................................................ 10 图10：1月中旬以来，全球疫情普遍明显缓和，新增病例人数降至11月初水平 11 图11：美国疫苗接种提升，新增确诊病例下降 ................................................. 12 图12：美国2月全国多数州遭受严重寒潮 ....................................................... 12 图13：2月10-16日美国新增新冠确诊病例分布............................................. 12 图14：1月2日当周防控措施变化（红色为收紧） .......................................... 13 图15：1月30日当周防控措施变化（蓝色为放松） ........................................ 13 图16：美国1月餐饮服务额出现恢复 .............................................................. 13 图17：美国1月服务业PMI就业指数回升 ..................................................... 13 图18：美欧发达国家工业生产由于过度补贴而恢复缓慢 ................................... 14 图19：美国历次经济冲击均对制造业造成永久性损伤 ....................................... 15 图20：主要发达经济体实际GDP同比及预测（%） ........................................ 16 表1：不同情景下美国建立免疫屏障所需时间（月，已考虑需要接种两针）.......... 6 表2：目前主流投入使用的疫苗 ......................................................................... 7 表3：美国、欧盟疫苗批准通过时长对比............................................................ 8 表4：三种主流疫苗副作用................................................................................ 9 表5：变种新冠病毒已经在美国传播 .................................................................. 9 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共17页 简单金融 成就梦想 年初以来，疫苗接种成为全球经济恢复的一个重要的逻辑变量。 占全球疫苗订单一半以上的发达国家，接种速度整体并不快，年初至2月中旬一度改善之后，又普遍有所放慢。即使 未来接 种能够 再度加 速，最乐观 假设也 只有在下半年 才可能 期待形 成群 体免疫 的效