敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年5月15日 总量研究 从财政“不可能三角”看当前5个热点话题 ——财政政策专题研究系列之四 财政“不可能三角”提供了研判财政政策较为清晰和完整的框架 财政“不可能三角”的出发点是预算约束，即在一个财政年度中预算的“收”与“支”需要保持平衡，在这一条件下，宏观税负、政府宏观杠杆率和财政支出相对水平三者之间存在相互制约的关系，财政政策必须有一定的取舍。在不同的经济周期下，宏观税负、财政支出相对水平、政府宏观杠杆率表现不一，财政“不可能三角”对应不同情形。我国的预算核算涉及四个不同的预算账本，增加了财政“不可能三角”分析的复杂性。 对财政领域5个热点话题的研判 话题1：剔除债务付息后的实际赤字率与财政政策取向。政府债务目前在政府支出占比接近4%，且增速较快。债务付息是目前财政政策取向研判必须考虑的因素。我们统计了剔除政府债务付息的广义赤字率：2019年财政重上“宽财政”通道，2020年受疫情冲击，新增债务快速上升。2021年剔除付息后的广义赤字率为5%，维持在较高水平，财政整体维持“宽财政”取向。 话题2：政府杠杆率演变、今年走势以及隐性债务置换情况。我们预计政府显性杠杆率会在二季度开始回升，这也是整个宏观杠杆率维持稳定的重要条件。今年地方政府发行再融资债券以置换隐性债务的工作正在实施，但额度可能相对有限，后续对于地方政府隐性债务的化解，应该还是通过向企业债务转变的方式进行。 话题3：从专项债的资金运用看基建投资。2018年以来基建投资增速明显下台阶，近年来地方政府性基金调入到一般公共预算的资金规模较大、付息规模较大且增长较快，从而减少了专项债投向基建领域的资金。预计2021年广义基建投资增速大致在6%左右。 话题4：后续减税的空间和房地产税推进进度。4种不同统计口径下的宏观税负近年均有所下降，尤其2018年以来下降的速度较快，但在经济增速下行压力较大时，非税收入成为了补充财政收入的重要工具。“健全直接税体系”并不是单纯的加税或者减税，而是针对不同的税种执行不同的政策，后续减税尤其是减企业所得税的空间较小。房地产税是目前完善直接税体系的中重要一环，但我们认为目前推出的时间窗口可能并不太好。 话题5：1-4月政府债券发行为何迟迟没有上量；后续月份发行预测。今年1-4月政府债券发行节奏与2020年大不一样，表现为地方政府新增债务限额下达时间明显偏后、新增地方政府债发行明显减慢。我们认为，2020年结转结余的资金情况是解释上述情况的关键。随着结转结余资金的消耗，政府债券发行的紧迫性逐渐提升。在相关假设的基础下，我们对后续月份政府债券的发行预测为：5月、6月政府债券净融资分别为0.93、1.06万亿；3季度各月政府净融资规模也在1万亿左右，4季度发行压力稍微减缓。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 相关研报 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续展望——财政政策专题研究系列之三（2021-05-01） 二季度供给相对集中但4月无忧——利率债供给2021Q1回顾与Q2展望（2021-04-02） 详解财政收支活动的架构和季节性特点——财政政策专题研究系列之二（2021-02-08） 二季度供给相对集中但4月无忧——利率债供给2021Q1回顾与Q2展望（2021-04-02） 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望——财政专题研究系列之一（2020-11-24） 20个重要问题看清专项债——从政策看利率债系列之三（2020-01-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 ....................................................................................................................................... 5 1、 财政“不可能三角”提供了研判财政政策较为清晰和完整的框架 .......................................... 5 1.1、 财政“不可能三角”问题的出发点 ............................................................................................................ 5 1.2、 不同的经济周期下财政“不可能三角”对应不同的情形 ............................................................................ 6 1.3、 我国预算核算体系下的财政“不可能三角”问题 ...................................................................................... 7 2、 对财政领域5个热点话题的研判 ...................................................................................... 10 2.1、 话题1：剔除债务付息后的实际赤字率与财政政策取向 ...................................................................... 10 2.2、 话题2：政府杠杆率演变、今年走势以及隐性债务置换情况 ............................................................... 15 2.3、 话题3：从专项债的资金运用看基建投资 ............................................................................................ 22 2.4、 话题4：后续减税的空间和房地产税的进度 ......................................................................................... 26 2.5、 话题5：1-4月政府债券发行为何迟迟没有上量；后续月份发行预测 .................................................. 29 3、 风险提示 ......................................................................................................................... 39 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：不同经济周期下财政“不可能三角”对应不同情况四种情形 .................................................................. 7 图表 2：我国财政收支和债务工具繁多 .............................................................................................................. 8 图表 3：我国四本预算的基本情况与相互联系 ................................................................................................... 8 图表 4：2017年以来四本预算的收入情况 ......................................................................................................... 8 图表 5：2017年以来四本预算的支出情况 ......................................................................................................... 8 图表 6：我国四本预算的收支与勾稽关系 .......................................................................................................... 9 图表 7：四本预算收入、支出、债务工具的中央地方划分情况 ......................................................................... 9 图表 8：1995年以来官方对于财政、货币政策基调的表述情况 ...................................................................... 10 图表 9：2007年以来政府工作报告中对财政、货币政策的相关表述 ............................................................... 11 图表 10：1998-2008年我国长期建设国债发行情况 ......................................................................................... 12 图表 11：2015-2021年一般公共预算中收支缺口均大于赤字规模 ................................................................... 13 图表 12：近年来财政付息压力持续加大 .......................................................................................................... 14 图表 13：2009-2021年三种口径的赤字率情况................................................................................................. 14 图表 14：2016-2021年广义赤字率及剔除政府付息后广义赤字率 ................................................................... 15 图表 15：1995-2014