敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月28日 公司研究 Q1收入增速亮眼，短期利润承压 ——天味食品（603317.SH）2021年一季报点评 增持（维持） 事件： 2021年4月27日，天味食品发布2021年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润5.22/0.80亿元，同比+56.21%/+4.13%。 火锅底料表现优异，经销商建设稳步进行：一季度公司营收5.22亿元，同比增长56.21%。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.49/ 2.41/ 0.08/ 0.10/ 0.07/ 0.06亿元，同比+84.53%/ +36.08%/+376.63%/-7.84%/+4.98%/+111.23%。公司主力产品火锅底料及中式菜品调料贡献主要营收增长，2020Q1由于猪肉价格上涨，香肠腊肉调味品销售低迷，基数较低；2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他实现营收4.23/0.46/0.42/0.06/0.02/0.02亿元，同比+49.62%/ +410.22%/ +25.23%/ -9.21%/ +70.33%/ +204.62%，定制餐调及外贸渠道大幅增长系疫情冲击导致的低基数所致；3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入1.49/ 0.88/ 1.25/ 0.47/ 0.42/ 0.33/ 0.35/ 0.02亿元，同比+25.56%/ +52.70%/ +97.82%/ +55.62%/ +94.05%/ +83.48%/ +49.78%/ +65.97%。公司一季度各地区加大销售渠道布局，总共新增经销商183家，共有经销商3184家，其中华东地区是净增经销商最多的区域，新增经销商40个，截止一季度末共计807个经销商。 广告投放拖累当期盈利能力：20Q1公司毛利率/净利率分别为37.69%/ 15.36%，同比-2.70/-7.69pct，毛利率的下降主要由于原材料成本上行叠加低毛利业务（定制餐调）占比提升所致。费用方面，一季度销售/管理费用率分别为17.93%/3.56%，同比+8.45/-0.58pct。销售费用率的提升主要是由于公司加大广告费用投放、促销费用增加所致。 营销+渠道助力公司长期发展，需密切关注行业格局变化情况：1）预计今年广告费用投放将继续增加，2020年Q4以来公司加大广告投放力度，通过冠名东方卫视知名综艺和剧场，与一线影星合作开展粉丝见面会等各类广告营销方式，提高品牌触达人次；2）公司今年将持续优化销售团队，经销商数量亦有望不断增加。我们关注到近一年来许多参与者涌入复调赛道，行业竞争边际加剧。需关注天味内部团队的调整、效率改善情况；以及增加费用投放对公司业绩的边际拉动情况。 盈利预测、估值与评级：维持21-23年营业收入预测为31.35/40.59/51.49亿元，维持21-23年归母净利预测为4.25/5.24/6.63亿元；对应当前2021/22/23年PE为64/52/41倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,727 2,365 3,135 4,059 5,149 营业收入增长率 22.26% 36.90% 32.57% 29.48% 26.85% 净利润（百万元） 297 364 425 524 663 净利润增长率 11.39% 22.66% 16.57% 23.43% 26.49% EPS（元） 0.72 0.58 0.67 0.83 1.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.12% 9.77% 10.62% 11.59% 12.79% P/E 60 74 64 52 41 P/B 9.6 7.3 6.8 6.0 5.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-27 注：2019年末股本为4.13亿股，2020年因公积金转增、定增等原因致股本增加至6.30亿股。 当前价：42.98元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.30 总市值(亿元)： 270.96 一年最低/最高(元)： 34.32/82.24 近3月换手率： 33.28% 股价相对走势 -10%52%114%176%238%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20天味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.06 -30.60 22.61 绝对 -12.80 -30.34 22.87 资料来源：Wind 相关研报 Q4受费用支出影响，长期有利于业绩增长——天味食品（603317.SH）2020年度业绩点评（2021-04-01） 业绩符合预期，渠道网络加速扩张——天味食品（605338.SH）2020年三季报点评（2020-10-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天味食品（603317.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,727 2,365 3,135 4,059 5,149 营业成本 1,083 1,383 1,833 2,377 3,026 折旧和摊销 24 28 42 52 65 税金及附加 15 19 31 41 51 销售费用 241 474 654 848 1,056 管理费用 64 102 143 188 239 研发费用 26 30 47 61 77 财务费用 -5 -15 -36 -36 -39 投资收益 29 35 15 18 20 营业利润 334 407 487 603 765 利润总额 346 428 497 613 775 所得税 49 64 72 89 112 净利润 297 364 425 524 663 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 297 364 425 524 663 EPS(按最新股本计) 0.72 0.58 0.67 0.83 1.05 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 378 353 358 575 724 净利润 297 364 425 524 663 折旧摊销 24 28 42 52 65 净营运资金增加 -509 45 229 133 163 其他 565 -84 -337 -134 -167 投资活动产生现金流 -459 129 -629 -227 -180 净资本支出 -48 -198 -250 -220 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -411 327 -379 -7 20 融资活动现金流 403 1,566 -120 36 39 股本变化 41 217 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 52 260 -129 120 135 净现金流 321 2,047 -391 383 583 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 2,142 4,290 4,428 5,072 5,870 货币资金 676 2,729 2,338 2,721 3,304 交易性金融资产 940 650 1,000 1,000 1,000 应收帐款 11 11 12 15 20 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 3 13 9 12 15 存货 98 243 183 238 303 其他流动资产 0 15 15 15 15 流动资产合计 1,742 3,678 3,581 4,032 4,696 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 362 432 517 674 823 在建工程 0 76 176 165 122 无形资产 34 45 44 43 42 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 36 81 81 81 非流动资产合计 401 612 847 1,040 1,174 总负债 300 560 431 551 687 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 114 258 220 285 363 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 42 0 0 0 0 其他流动负债 -3 -3 4 14 25 流动负债合计 293 549 418 539 674 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 6 11 11 11 11 非流动负债合计 8 11 13 13 13 股东权益 1,842 3,730 3,997 4,521 5,184 股本 413 630 630 630 630 公积金 649 2,135 2,177 2,229 2,283 未分配利润 780 1,025 1,249 1,721 2,330 归属母公司权益 1,842 3,730 3,997 4,521 5,184 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.3% 41.5% 41.5% 41.4% 41.2% EBITDA率 18.8% 16.9% 15.0% 14.8% 15.0% EBIT率 17.4% 15.7% 13.6% 13.5% 13.7% 税前净利润率 20.1% 18.1% 15.8% 15.1% 15.1% 归母净利润率 17.2% 15.4% 13.5% 12.9% 12.9% ROA 13.9% 8.5% 9.6% 10.3% 11.3% ROE（摊薄） 16.1% 9.8% 10.6% 11.6% 12.8% 经营性ROIC 45.1% 38.4% 28.4% 29.6% 32.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 14% 13% 10% 11% 12% 流动比率 5.95 6.70 8.56 7.49 6.97 速动比率 5.62 6.26 8.12 7.05 6.52 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 13.95% 20.05% 20.85% 20.90% 20.50% 管理费用率 3.70% 4.33% 4.55% 4.64% 4.64% 财务费用率 -0.26% -0.64% -1.15% -0.88% -0.75% 研发费用率 1.49% 1.29% 1.50% 1.50% 1.50% 所得税率 14% 15% 14% 14% 14% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.28 0.25 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.91 0.56 0.57 0.91 1.15 每股净资产 4.46 5.92 6.34 7.17 8.22 每股销售收入 4.18 3.7