请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 基金点评 2021年04月11日 证券研究报告 证券分析师 陈瑶 投资咨询资格编号:S1060520060002 电话 13585946768 邮箱 cheny ao370@pingan.com.cn 蔡思圆 投资咨询资格编号:S1060520120001 电话 13671758850 邮箱 caisiy uan859@pingan.com.cn 基金时评系列三 固收+基金今年还能“+”吗？ 核心摘要：  固收+策略表现回顾：结合近5年来不同股票配比策略的历史模拟结果来看，股债10/90、20/80、30/70、40/60策略可分别相较于中证全债指数年化增强73bp、143bp、209bp、273bp。同时，上述策略的同期年化波动率与最大回撤均显著小于沪深300指数。  固收+基金的绩效回顾：2019年下半年以来的连续7个季度内，固收+基金有5个季度中的平均收益均超越了纯债基金平均。2020年一季度与2021年一季度，权益市场巨震，拖累了固收+基金的表现。因此，若单纯把投资范围涉及纯债+权益（可转债或股票）的基金都认定为固收+产品，则通常无法获得理想的增强效果。  固收+基金的筛选：我们对固收+基金做了一定的量化优选。量化优选后的固收+基金在2019年三季度以来的连续7个季度均获得了正回报，并在6个季度中实现了超越纯债基金的表现。特别地，今年以来，这些量化优选固收+基金的平均收益率为0.90%，超越纯债基金平均收益27bp，平均最大回撤仅为-3.38%，优于沪深300指数以及一般固收+基金，达到了控制回撤、权益增强的效果。  南方利安：股票仓位中枢定位20%，行业配置基本相对中证800中性，偏好ROE长期稳定较高的标的，分散配置。纯债投资部分力求获得稳定的票息收益。  招商瑞庆：突出的绝对收益属性。积极把握权益的增强机会。底仓偏好周期、制造板块低估值品种，高换手。纯债部分配置高等级品种，获得稳定的票息收益。  风险提示：1) 本报告测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致结果偏差。2) 基金过往投资业绩不代表未来表现。3) 本报告涉及的基金不构成投资建议。 基金·基金点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 8 图表目录 图表1 固收+策略的收益加成 ........................................................................................ 3 图表2 不同股债配比策略的业绩表现 ............................................................................. 3 图表3 公募固收+基金的历史规模（单位：亿元） .......................................................... 4 图表4 固收+基金和纯债基金季度平均收益率、回撤对比（单位：%） ............................. 5 图表5 量化优选固收+基金、固收+基金和纯债基金季度平均收益率、回撤对比（单位：%） 5 图表6 量化优选固收+基金今年以来收益率分布.............................................................. 6 图表7 量化优选固收+基金今年以来最大回撤分布 .......................................................... 6 基金·基金点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 8 一、 固收+策略表现回顾 固收+基金是一类以固定收益资产打底，加以配置一定比例权益资产（股票或可转债）或衍生品的公募基金，追求在回撤可控的基础之上，中长期获得超越纯债资产的收益。 图表1 固收+策略的收益加成 资料来源：平安证券研究所 固收+策略会涉及多个资产类别，考验基金经理的大类资产配置能力。除了主动轮动操作之外，市面上还有一些恒定股债配比的配置策略。结合近5年来不同股票配比策略的历史模拟结果来看，股债10/90、20/80、30/70、40/60策略可分别相较于中证全债指数年化增强73bp、143bp、209bp、273bp。同时，上述策略的同期年化波动率与最大回撤均显著小于沪深300指数。由此可见，固收+策略一方面可以帮助投资者获取强于纯债的收益，另一方面通过控制权益资产仓位，也能够有效降低组合的波动与回撤，优化风险调整后收益。此外，固收+策略作为一类多资产策略，当市场出现明显的股债跷跷板效应时，还能利用股债收益对冲的特征，分散非系统性风险。 图表2 不同股债配比策略的业绩表现 中证全债 股债10/90策略 股债20/80策略 股债30/70策略 股债40/60策略 沪深300 累计收益（%） 19.35 23.61 27.81 31.91 35.91 56.69 年化收益（%） 3.60 4.33 5.03 5.69 6.33 9.40 年化波动率（%） 1.23 2.04 3.74 5.57 7.42 18.72 债券股票转债打新定增衍生品0.700.901.101.301.501.701.900.901.001.101.201.301.401.50中证全债股债10/90策略股债20/80策略股债30/70策略股债40/60策略沪深300（右轴） 基金·基金点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 8 最大回撤（%） -3.97 -3.51 -3.71 -6.19 -10.06 -32.46 夏普比率 1.71 1.39 0.94 0.75 0.65 0.42 Calmar 0.91 1.23 1.36 0.92 0.63 0.29 资料来源：Wind，平安证券研究所 计算周期：2016年4月1日-2021年3月31日 注：不同股债配比均以沪深300指数与中证全债指数分别代表股票、债券表现进行模拟。 二、 固收+基金的绩效回顾 固收+基金所面向的客群通常是不满足纯债基金收益，又难以承受较大回撤风险的投资者。2019年下半年以来，在权益行情与银行理财替代的双重催化下，固收+基金规模大增9112亿元，增幅达163.29%。让投资者趋之若鹜的固收+基金普遍主打“进可攻、退可守——权益增强加持纯债收益”的策略。事实上，在固收+基金规模腾飞以来的连续7个季度内，有5个季度中这类产品的平均收益均超越了纯债基金平均。2020年一季度，受到突发的新冠疫情影响，沪深300指数全季度重挫超10%，削弱了权益资产的增强效果，导致固收+基金的平均收益未能战胜纯债基金。今年一季度，固收+基金平均来看甚至无法获得正收益。这一方面是由于一季度权益市场先扬后抑，整体表现疲弱，权益仓位非但无法起到固收+的作用，甚至还会导致固收-的结果，另一方面今年年初3年期AA+的企业债到期收益率也仅为3.88%，外加今年债市也没有大级别的行情，难以从资本利得上获得较多加成。 因此，若单纯把投资范围涉及纯债+权益（可转债或股票）的基金都认定为固收+产品，则通常无法获得理想的增强效果。进一步，我们则需对这类固收+基金，按照规模、收益、回撤、Calmar等指标做一定筛选。 图表3 公募固收+基金的历史规模（单位：亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 数据截至：2020年12月31日 注：本图统计的固收+基金包括了存续期（成立期满5年的则为近5年）内平均转债仓位不低于10%的中长期纯债基金和混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金（非FOF）与存续期（成立期满5年的则为近5年）内平均股票仓位低于50%的灵活配置型基金和平衡混合型基金。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000固收+ 基金·基金点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 8 图表4 固收+基金和纯债基金季度平均收益率、回撤对比（单位：%） 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 固收+基金 2.76 -1.75 3.71 -1.32 0.30 -5.53 5.26 -2.02 5.00 -3.50 4.96 -1.96 -0.15 -5.35 纯债基金 1.15 -0.16 1.04 -0.30 1.91 -0.32 -0.10 -1.53 0.05 -0.80 0.88 -0.49 0.63 -0.47 沪深300 -0.29 -8.02 7.39 -4.35 -10.02 -16.08 12.96 -3.63 10.17 -7.16 13.60 -3.50 -3.13 -15.18 中债-综合净价(总值)指数 0.41 -0.30 0.34 -0.54 1.66 -0.47 -1.14 -2.47 -1.56 -1.58 0.34 -0.49 0.00 -0.62 市场环境 股跌债涨 股债双涨 股跌债涨 股涨债跌 股涨债跌 股债双涨 股跌债平 资料来源：Wind，平安证券研究所 数据截至2021年3月31日 注：仅保留初始份额、非定开、非摊余成本法产品。 三、 固收+基金的筛选 由于相较于二级债基等产品，灵活策略配置型和偏债混合型基金能够通过参与打新获取收益加成，收益增强的方式更为多元，因此下面我们仅聚焦于这两类基金，进行量化优选： （1）统计2019至2020年间，按日滚动的持有6个月的年化收益率、最大回撤以及Calmar。选取60%及以上概率下，能够获得年化收益率达到6%、最大回撤不超过-3%、Calmar达到2的基金。 （2）剔除无法申赎的基金以及每日限购10万元以下的基金。 （3）大规模产品会摊薄新股收益，仅考虑规模在2亿元到10亿元之间的基金。 经过上述筛选后，我们得到78个样本。从2019年三季度以来的连续7个季度来看，量化优选固收+基金均获得了正回报，并在6个季度中实现了超越纯债基金的表现。特别地，今年以来，这些量化优选固收+基金的平均收益率为0.90%，超越纯债基金平均收益27bp，平均最大回撤仅为-3.38%，优于沪深300指数以及一般固收+基金，达到了控制回撤、权益增强的效果。 图表5 量化优选固收+基金、固收+基金和纯债基金季度平均收益率、回撤对比（单位：%） 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 收益率 最大回撤 量化优选固收+基金 3.12 -1.00 3.11 -0.68 1.01 -3.37 3.87 -0.90 5.64 -1.67 4.59 -0.88 0.90 -3.38 固收+基金 2.76 -1.75 3.71 -1.32 0.30 -5.53 5.26 -2.0