东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 快手-W 01024.HK 快手2020年报点评：用户数平稳提升，电商增速超预期 核心观点  日活用户稳定增长，黏性不断提升，社区氛围持续。20全年MAU yoy+45.6%至4.81亿，相比3Q20 (YTD)的4.83亿略有降低；全年DAU yoy+50.7%至2.65亿，全年DAU/MAU均值为55.0%，同比（19年为53.1%）和环比均有提升；20全年人均单日时长yoy+17.0%至87.3分钟，Q4单季达89.9分钟。内容创作者占平均MAU的比例基本稳定（25%以上），说明快手的强社区氛围仍然维持。  公司20年收入588亿元，yoy+50.2%，4Q20单季收入181亿元，yoy+52.7%，其中广告和电商增长强劲，但直播收入增速有所放缓。  商业化加速，线上营销收入翻倍增长。20年广告收入219亿元，yoy+195%，单位DAU对应收入全年为82.6元/人，同比翻倍。广告收入的高增长主要由于流量价值被认可、公司开放更多商业化资源位、基础设施产品能力不断改善，以及电商生态快速发展，带来大量相关营销需求。  20年电商GMV增长5.4倍至3,812亿元，平均复购率由45%提升至65%。在GMV的拉动下，公司其他服务收入同比增长13倍达37.12亿元， 电商快速增长的原因包括，平台达人生态体系改善、基础设施完善（上线小店通和快手好物联盟、平台对商家和商品管控更精细且严格，带来用户体验改善。  营销和研发投入加大，费用率有所提升。2020年公司加大了品牌营销、获客以及技术研发方面的投入，销售费率提升至45.3%，公司整体的人员成本也有所提升。经调整净利率降至-13.5%。 财务预测与投资建议  我们预计2021-23年公司实现收入838亿/1203亿/1539亿元，yoy+43%/44%/28%。采用21年的PS估值法，维持21年13.8xPS估值，我们认为公司的合理估值为1.16万亿CNY（1.37万亿HKD，港币兑人民币汇率 0.84），目标价330.47港元/股，维持“买入”评级。 风险提示 快手用户和时长增长不及预期，获客成本增加，电商生态增长不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年4月8日，港元） 272.4元 目标价格（港元） 330.47元 52周最高价/最低价（港元） 417.8/248.2元 总股本/流通H股（万股） 415,893/339,270 H股市值（百万元港币） 1,132,893 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2021年04月08日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.42 2.41 相对表现 -4.66 0.77 恒生指数 0.24 1.64 4.05 21.02 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 39,120 58,776 83,815 120,294 153,852 同比增长 92.7% 50.2% 42.6% 43.5% 27.9% 营业利润（百万元） 689 (10,320) (6,761) 18,778 39,863 同比增长 -232.3% -1598.5% -34.5% -377.7% 112.3% 归属母公司净利润（百万元） 1,034 (7,949) (3,835) 21,307 42,233 同比增长 404.7% -868.8% -51.8% -655.6% 98.2% 每股收益（元） (21.0) (125.2) (14.6) 4.3 9.2 毛利率 36.1% 40.5% 52.4% 63.4% 68.0% 净利率 2.6% -13.5% -4.6% 17.7% 27.5% 净资产收益率 43.0% 108.1% 120.8% 24.7% 36.4% 市盈率（倍） - - - 53.2 25.0 市净率（倍） 5.5 3.6 11.2 7.8 6.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 快手-W年报点评 —— 快手2020年报点评：用户数平稳提升，电商增速超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 用户和创作者：用户数平稳增长，黏性提升 日活用户稳定增长，月活用户环比有所下降。全年MAU yoy+45.6%至4.81亿，相比3Q20 (YTD)的4.83亿略有降低；Q4单季的MAU yoy+23%至4.76亿；国内APP+小程序20年平均MAU达7.77亿，相比3Q20(YTD)的7.69亿略有提升。全年DAU yoy+50.7%至2.65亿，相比3Q20 (YTD) 的2.62亿略有提升；Q4单季的DAU yoy+31.4%至2.71亿；国内APP+小程序20年平均DAU达3.08亿，相比3Q20的3.05亿略有提升。 用户黏性不断提升：快手国内APP 2020年的平均DAU/MAU为55.0%，同比（2019年为53.1%）和环比（3Q20 (YTD)为54.3%）均有提升。2020全年人均单日时长yoy+17.0%至87.3分钟；Q4单季度的时长yoy+18.3%至89.9分钟。 内容创作者占平均月活用户的比例基本稳定：2020全年，超过25%的平均MAU为内容创作者，3Q20（YTD）该比例为26%，环比有所下降。我们认为这和快手进行产品改版（推单列极速版和主站精选页），增加产品的内容消费属性，因此新进入社区的用户可能更倾向于消费内容而非创作内容，但是该比例变化不大，说明快手的强社区氛围仍然维持。 图 1：快手平均MAU（百万）及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：快手平均DAU（百万）及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：快手国内APP及小程序的MAU和DAU（YTD） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%010020030040050060020172018201920204Q194Q20平均MAU（百万）YoY0%20%40%60%80%05010015020025030020172018201920204Q194Q20平均DAU（百万）YoY776769777302305308.1020040060080010002Q203Q204Q20APP及小程序平均MAU（mn）APP及小程序平均DAU（mn） 快手-W年报点评 —— 快手2020年报点评：用户数平稳提升，电商增速超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 4：快手国内APP的DAU/MAU 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：每位日活跃用户的单日使用时长（min）及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 6：快手内容创作者/平均月活用户%（YTD） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 收入：广告和电商驱动，公司20年收入增长50%+ 公司2020年收入588亿元，yoy+50.2%，4Q20单季收入181亿元，yoy+52.7%。2020年公司收入高速增长，Q4的收入增速高于前三个季度，主要是受广告和电商（及其他）业务的收入增长拉动，其中广告收入的规模已经超过了直播打赏收入，占比47%，是目前公司最大的收入来源。 表 1：公司分业务收入（百万）及增速 单位：百万/% 2017 2018 2019 2020 4Q19 4Q20 直播收入 7,949 18,615 31,442 33,209 8,520 7,900 YoY 134.2% 68.9% 5.6% -7.3% %总收入 95.3% 91.7% 80.4% 56.5% 71.9% 43.6% 在线营销服务 391 1,665 7,419 21,855 3,151 8,511 YoY 326.3% 345.5% 194.6% 170.1% %总收入 4.7% 8.2% 19.0% 37.2% 26.6% 47.0% 其他业务 — 20 260 3,712 181 1,688 48.9%48.6%53.1%55.0%53.4%57.0%44%46%48%50%52%54%56%58%20172018201920204Q194Q20DAU/MAU %0%5%10%15%20%25%02040608010020172018201920204Q194Q20每位DAU的日均时长（min）YoY26%26%25%0%5%10%15%20%25%30%2Q203Q204Q20内容创作者/MAU% 快手-W年报点评 —— 快手2020年报点评：用户数平稳提升，电商增速超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 YoY 1170.8% 1330.6% 831.5% %总收入 0.1% 0.7% 6.3% 1.5% 9.3% 收入合计 8,340 20,301 39,120 58,776 11,852 18,099 YoY 143.4% 92.7% 50.2% 52.7% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 线上营销服务：翻倍增长，成为公司最大收入来源 广告收入高速增长，符合预期。2020全年收入219亿元，yoy+195%，其中Q4单季收入85亿元，yoy+170%，Q4单季广告收入占比达47%，成为公司第一大收入来源。 单位DAU的广告收入：2020全年为82.6元/人，同比翻倍；Q4单季为31.4元/人，同比翻倍。 我们认为营销服务高速增长，主要由于：1）平台作为国内前二大短视频平台之一，占据用户时长不断增加，流量价值被广告客户认可；2）公司2020年加大商业化推进力度，开放的商业化资源位增加； 3）公司商业化的产品能力（比如推出小店通、生意通等产品），以及投放能力在不断改善；4）平台的电商生态快速发展，带来大量相关营销投放需求。 表 2：公司直播业务收入（百万）及增速 2017 2018