公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鲁西化工（000830） · 证券研究报告 2018年07月03日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.80元 目标价格 30.63元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,464.86 流通A股股本(百万股) 1,463.98 A股总市值(百万元) 24,609.66 流通A股市值(百万元) 24,594.84 每股净资产(元) 5.86 资产负债率(%) 60.58 一年内最高/最低(元) 25.10/6.60 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 赵宗原 联系人 zhaozongyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《鲁西化工-年报点评报告:业绩靓丽，继 续 看 好 公 司 长 期 成 长 前 景 》 2018-04-17 2 《鲁西化工-公司点评:一季度超预期，站在目前位置如何看公司的安全边际？》 2018-04-12 3 《鲁西化工-公司点评:连续5季度环比大增后，如何看长期盈利中枢？》 2018-01-27 股价走势 中报业绩创新高，新项目打开成长空间 公司预计中报归母净利16.8-17.3亿，基本符合我们预期 公司发布公告，预计中报归母净利16.8-17.3亿，同比增长233%-244%；对应二季度归母净利8.6-9.1亿，同比增长177%-194%，环比增长5.3%-11.4%，基本符合我们此前预期。 各产品盈利能力稳定，己内酰胺放量，二季度业绩创新高 二季度公司各产品价格有涨有跌，整体盈利能力相对比较平稳：甲酸均价5828元（环比降13%），烧碱均价2941元/吨（环比涨6.3%）；PC均价28968元/吨（环比下降4%）；己内酰胺均价15331元/吨（环比降-0.15%）。由于己内酰胺二期2月底投产，我们预计二季度产销量环比有所增加，是业绩环比增长重要因素。 下半年多项目陆续投产，行业继续高景气，全年业绩有望超预期 下半年之后，公司退城进园一体化项目、20万吨甲酸项目、多元醇原料路线优化项目、二期聚碳酸酯项目、环己烷制酮项目将陆续投产，以上项目合计投资近100亿（见2017年报在建工程），各产品均处于较好盈利状态，投产后将驱动业绩中枢继续上台阶。展望2018下半年，公司氨醇产业链相关产品继续显著受益于煤炭减量政策和煤油价差扩大，盐化工、氯碱化工和氟化工继续享受环保高压红利，PC和有机硅维持高景气，多因素共振下，预计下半年业绩有望继续超预期。 多元一体化、园区化经营优势显著，新一轮资本开支再次开启 2008年后公司开启一轮已经持续长达10年的资本开支周期，2018年下半年几大新项目完全达产后，标志着公司打造的综合化工集团取得阶段性成功，主打产品20余种，覆盖煤化工、盐化工、油化工、氟硅化工、和化工新材料等5条产业链。多元化、一体化、园区化是化工行业重要趋势，公司领先对手10年成功打造此经营模式，低成本优势显著、抗周期和风险能力强、长期受益环保高压，竞争护城河深厚难被中小企业追赶；预计公司未来两年净经营现金流超100亿，资产负债表修复后具备再次扩张的基础和动力，根据山东省新旧动能转换项目库，公司已规划远期100万吨PC和100万吨有机硅项目储备，在新的资本开支驱动下，未来成长后劲十足。 盈利预测：由于产品价格波动，我们将盈利预测进行微调。预计18-20年净利由原来的36/40.5/41.5亿调减为现在的35.9/40.1/41.2亿，对应PE为6.9/6.1/6.0倍；给予18年12.5倍PE，市值由原来的450亿调减为448亿；目标价由原来的30.7元调整为现在的30.63元。 风险提示：产品价格下跌；新项目投产不达预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,948.56 15,761.80 22,302.95 25,804.51 27,094.74 增长率(%) (14.94) 43.96 41.50 15.70 5.00 EBITDA(百万元) 2,010.30 4,218.82 5,667.07 6,385.31 6,382.09 净利润(百万元) 252.60 1,949.94 3,586.99 4,007.05 4,116.36 增长率(%) (12.69) 671.95 83.95 11.71 2.73 EPS(元/股) 0.17 1.33 2.45 2.74 2.81 市盈率(P/E) 97.43 12.62 6.86 6.14 5.98 市净率(P/B) 2.92 2.40 1.89 1.53 1.27 市销率(P/S) 2.25 1.56 1.10 0.95 0.91 EV/EBITDA 8.56 7.57 5.50 4.16 3.46 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%28%66%104%142%180%218%2017-072017-112018-03鲁西化工 化学制品 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：鲁西化工主要产品价格价差及产能情况（元/吨） 产品名称 2017Q2 2018Q1 2018Q2 同比 环比 2018Q1产量（万吨） PC 价格 22049 30196 28968 31.38% -4.07% 1.75 价差 12918 18706 16235 25.68% -13.21% R125 价格 63830 53644 42868 -32.84% -20.09% 价差 55021 41940 34272 -37.71% -18.28% R32 价格 26484 28833 22423 -15.33% -22.23% 价差 17124 16397 13290 -22.39% -18.95% DMC 价格 21231 29256 33126 56.03% 13.23% 价差 15423 22033 26314 70.62% 19.43% 烧碱 价格 2888 2766 2941 1.85% 6.33% 9.13 价差 2037 1916 2075 1.85% 8.31% 甲烷氯化物 一氯甲烷 价格 3400 6000 4500 32.35% -25.00% 5.41 二氯甲烷 价格 2091 2086 2803 34.07% 34.39% 三氯甲烷 价格 2316 2926 3313 43.08% 13.25% 尿素 价格 1587 1948 1992 25.47% 2.23% 价差 1014 1388 1465 44.49% 5.56% 复合肥 价格 2168 2583 2403 10.87% -6.97% 价差 870 624 459 -47.20% -26.35% 三聚氰胺 价格 6372 8189 7603 19.32% -7.16% 价差 4652 6509 6024 29.48% -7.45% 己内酰胺 价格 12844 15353 15331 19.36% -0.15% 5.79 价差 6944 9251 9695 39.63% 4.80% DMF 价格 5965 6424 5980 0.24% -6.92% 价差 4692 5180 4810 2.53% -7.14% 正丁醇 价格 5912 6959 7896 33.56% 13.46% 4.95 价差 1014 1257 2197 116.59% 74.85% 辛醇 价格 7159 8168 8438 17.87% 3.31% 4.23 价差 2262 2465 2739 21.13% 11.13% 甲酸 价格 4000 6703 5828 45.70% -13.06% 双氧水 价格 880 1445 1403 59.42% -2.93% 资料来源：wind，百川资讯，公司债券评级报告（2018.6），天风证券研究所 图1：鲁西化工年化净利润（亿） 资料来源：百川资讯，天风证券研究所 2025303540452018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/1 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 945.44 771.62 1,338.18 1,548.27 4,537.74 营业收入 10,948.56 15,761.80 22,302.95 25,804.51 27,094.74 应收账款 54.86 115.24 138.26 163.43 142.28 营业成本 9,231.67 11,654.05 15,835.09 18,811.49 20,050.10 预付账款 342.65 238.76 377.05 354.51 425.22 营业税金及附加 61.95 118.09 167.10 193.33 203.00 存货 1,547.43 1,511.88 3,041.73 2,467.02 3,166.49 营业费用 475.49 465.51 646.25 722.53 758.65 其他 764.76 768.49 854.54 761.21 882.93 管理费用 465.80 625.34 802.91 722.53 731.56 流动资产合计 3,655.14 3,405.99 5,749.76 5,294.43 9,154.66 财务费用 456.12 377.68 307.38 267.85 118.41 长期股权投资 201.47 202.84 202.84 202.84 202.84 资产减值损失 0.19 42.84 42.84 42.84 42.84 固定资产 15,309.88 17,870.40 18,127.14 21,396.77 20,362.26 公允价值变动收益 (0.03) 0.03 0.01 0.00 (0.01) 在建工程 3,726.97 4,031.90 4,025.52 0.00 0.00 投资净收益 (4.95) 6.81 0.93 0.93 0.93 无形资产 1,118.38 1,400.92 1,362.84 1,324.75 1,286.66 其他 9.96 6.83 (1.88) (1.87) (1.85) 其他 1,052.70 862.68 876.88 622.20 578.29 营业利润 252.36 2,464.62 4,502.31 5,044.87 5,191.09 非流动资产合计 21,409.40 24,368.74 24,595.21 23,546.55 22,430.06 营业外收入 65.81 25.27 57.56 49.54 44.12 资产总计 25,064.53 27,774.72 30,344.97 28,840.98 31,584.72 营业外支出 0.80 14.17 5.63 6.87 8.89 短期借款 6,794.30 6,408.30 5,900.89 1,567.20 0.00 利润总额 317.37 2,475.72 4,554.23 5,087.55 5,226.32 应付账款 2,361.70 2,672.37 4,3