2021年3月28日 公司研究 关注中大规格包装水、苏打水及无糖茶的增长 ——农夫山泉（9633.HK）2020年度业绩点评 增持（维持） 当前价：40港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 109.4 总市值(亿港元)： 4498.6 一年最低/最高(元)： 31.0/68.75 近3月换手率： 16.29% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -20.1 -27.4 - 绝对 -22.3 -20.1 - 资料来源：Wind 相关研报 匠心做好水，潜心布局健康化——农夫山泉（9633.HK）投资价值分析报告（2020-09-20） 事件：农夫山泉公布2020年度业绩，公司实现收入228.7亿元，yoy-4.8%，归母净利52.8亿元，yoy+6.6%，超出市场预期。其中，2020H2实现收入113.3亿元，yoy-3.2%，实现净利润24.1亿元，yoy+16.5%，符合市场预期。 销售情况受疫情负面影响，毛利率同比有所提高 由于疫情的影响，2020年各个细分品类产品销售额均呈现不同程度的下降，其中包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料销售额分别为139.7亿元/30.8亿元/27.9亿元/19.8亿元，yoy分别-2.6%/-1.6%/-26.1%/-14.5%。而其他收入销售额达到10.54亿元，同比+135.8pct，增速显著，增量主要是源于新品苏打水的贡献。公司的毛利率提升至59%，同比+3.6pct，主要受益于PET价格下降带来成本的减少。此外在疫情期间公司对于费用进行了较好管控，归母净利率提升至23.1%。展望2021年，年初至今PET价格有所抬升，虽然公司进行了一定锁价动作，但成本端仍将面临一定压力，我们预计净利率较2020年将有所下滑。 新品苏打水表现亮眼，关注中大规格包装水、无糖茶的发展 分品类看，包装水方面，小包装水在2020年上半年受到疫情负面影响，下半年长江流域洪水对公司包括湖北、四川在内的强势市场带来负面冲击。但整体看，公司的市场份额仍在持续提升。另一方面，中大规格包装水取得了双位数增长，公司一方面推出了更多元化的产品，对消费者进一步进行消费场景教育（包括煮饭、煮汤等）；另一方面推出了采用武夷山水源的泡茶水，进一步丰富了产品矩阵。 饮料方面，功能饮料2020H2销售额yoy-10.5%，环比有所改善。公司对尖叫产品进行了涨价，并推出了新品；茶饮料2020H2销售额yoy+10.6%，其中茶π的销售额较2019H2基本持平，东方树叶实现了双位数增长，随着无糖茶热度的不断增加，我们预计公司将进一步发力对东方树叶的推广；果汁饮料2020H2销售额yoy-18.4%，其中，中高浓度果汁的重要消费场景：聚餐场景仍受到疫情影响，增长放缓，而NFC果汁品类仍保持了较快增速；新品苏打水表现亮眼，有望成长为新一代大单品，其表现值得持续关注。 公司在2020年持续进行新品创新：1）推出了“TOT”含气碳酸饮料，包括米酒这一创新口味，且所有原料、风味均取自天然；2）推出了日向夏橘新口味苏打水，丰富了苏打水产品的口味；3）炭仌系列咖啡和茶π含糖茶的两个领域，公司都推出了杯装系列，炭仌系列首创用椰奶加入奶咖，茶π系列尝试推出高浓度含糖茶。 把握消费动向持续推新；数字化提高渠道管理 品牌推广方面，2020年9月联合银联发布“大山里的孩子”定制诗歌，获得4亿+次触达曝光；消费动向方面，运动和健康成为两大主题，公司通过长期基础研发推出等渗概念的尖叫产品，用于补充运动后的体液，随着越来越多的年轻人加入无糖茶消费序列，上市十周年的东方树叶有望获得新的一轮增长。 渠道管理方面，2020年下半年上线新一代中台系统，打通了渠道之间的销售收入来源数据，也把各方渠道数据放到了统一的平台上进行统一的呈现，同时利于业务人员更好地管理陈列费用，对公司和管理透明度和及时性有显著提升。 要点 盈利预测、估值与评级：考虑到PET价格攀升对公司利润率水平带来的压力，我们下调2021-2022年净利润预测分别至60.4亿元（下调3.6%）和69.9亿元（下调4.6%），并引入2023年净利润预测79.7亿元。维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 24,021 22,877 27,155 31,219 35,624 营业收入增长率 17% -5% 19% 15% 14% 净利润（百万元） 4,949 5,277 6,038 6,987 7,972 净利润增长率 37% 7% 14% 16% 14% EPS（元） 0.46 0.48 0.55 0.64 0.73 P/E 72 69 60 52 46 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-26，1HKD=0.83CNY 财务报表与盈利预测 单位：百万元 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 20,475 24,021 22,877 27,155 31,219 35,624 销售成本 -9,554 -10,710 -9,369 -11,948 -13,736 -15,674 毛利 10,921 13,311 13,508 15,207 17,483 19,949 其他收入及收益,净额 533.548 773.959 640.941 874.94878 962.44366 1058.688 销售及分销开支 -5,218 -5,816 -5,511 -6,395 -7,289 -8,318 行政开支 -1065.167 -1382.507 -1324.448 -1493.548 -1717.0416 -1959.3118 其他开支 -404.34 -371.405 -249.097 -249.097 -249.097 -249.097 财务费用 -4.113 -15.525 -78.963 -24.13957 -24.13957 -24.13957 除税前溢利 4,763 6,499 6,986 7,921 9,166 10,458 所得税开支 -1,152 -1,545 -1,709 -1,882 -2,178 -2,485 年内溢利 3,612 4,954 5,277 6,038 6,987 7,972 非控股权益 5.653 5.676 0 0 0 0 归母净利 3,606 4,949 5,277 6,038 6,987 7,972 单位：百万元 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 8,841 4,372 12,192 12,998 17,448 22,703 存货 1,906 1,762 1,805 1,825 2,199 2,518 贸易应收款项 222.651 306.003 357.564 362.80574 423.29407 484.70181 预付款项及其它应收款项 1165.323 1021.088 909.741 1138.5027 1328.3181 1521.0187 现金及现金等价物 1,764 1,083 9,119 9,671 13,497 18,179 其他流动资产 3,783 200 0 0 0 0 非流动资产 12,109 13,424 13,668 15,801 16,530 16,976 物业、厂房及设备 11,089 12,314 12,592 14,630 15,300 15,693 其他非流动资产 1,020 1,110 1,076 1,172 1,230 1,283 资产总计 20,950 17,796 25,859 28,799 33,978 39,678 流动负债 6,163 7,441 9,825 8,914 9,636 10,253 货物应付款项及应付票据 837 791 882 810 977 1,118 其他应付款项及应计费用 2,604 2,855 3,322 2,717 3,273 3,748 其他流动负债 2,722 3,795 5,621 5,387 5,387 5,387 非流动负债 371 473 542 542 542 542 借款 209 248 267 267 267 267 其他非流动负债 162 225 275 275 275 275 总负债 6,534 7,915 10,367 9,456 10,179 10,795 股本 360 360 1124.647 1124.647 1124.647 1124.647 储备 14,012 9,522 14,368 18,218 22,674 27,758 非控股权益 44 0 0 0 0 0 权益总额 14,416 9,882 15,492 19,343 23,799 28,883 单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,630 7,472 8,428 7,456 9,717 10,931 除所得税前溢利 4,763 6,499 6,986 7,921 9,166 10,458 折旧摊销 1,395 1,734 1,925 2,348 2,632 2,915 减：净营运资金增加 -1,084 186 574 -931 98 43 其他 -444 -946 -1,057 -1,882 -2,178 -2,485 投资活动现金流 -3,674 643 -3,360 -3,360 -3,360 -3,360 购买物业,厂房及设备项目 -3,337 -3,231 -3,237 -3,237 -3,237 -3,237 其他 -337 3,874 -123 -123 -123 -123 融资活动现金流 -457 -8,697 1,612 -2,187 -2,531 -2,888 已付股息 -367 -9,598 -1,912 -2,187 -2,531 -2,888 其他 -90 901 3,524 0 0 0 净现金流 1,364 783 7,463 9,371 13,197 17,879 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息