公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中顺洁柔（002511） 证券研究报告 2021年03月01日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,311.70 流通A股股本(百万股) 1,277.90 A股总市值(百万元) 27,978.54 流通A股市值(百万元) 27,257.65 每股净资产(元) 3.65 资产负债率(%) 33.41 一年内最高/最低(元) 27.15/14.01 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 刘佳昆 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080004 liujiakun@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中顺洁柔-公司点评:拟投资25.5亿元，新建40万吨高档生活用纸项目》 2021-01-14 2 《中顺洁柔-公司点评:拟回购股份用于员工激励，彰显公司未来发展信心》 2021-01-07 3 《中顺洁柔-季报点评:前三季度利润如期高增长，看好全年业绩表现》 2020-10-31 股价走势 全年业绩高增长，盈利能力显著提升 公司发布20年业绩快报，2020年度实现总营收78.5亿元，同比增长18.31%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入16.71/19.45/19.39/22.95亿元，同比分别增长8.46%/19.21%/17.70%/26.43%。2020年度实现归母净利润9.05亿元，同比增长49.82%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润1.83/2.69/2.19/2.33亿元，同比分别增长48.67%/77.74%/34.41%/40.32%。 盈利能力显著提升，受益于国际原材料价格低位及产品结构调整。20年公司摊薄ROE达到19.84%，同比显著提升5.03Pct，20年归母净利率11.52%，同比提升0.02Pct，20年公司业绩增速显著高于收入增速，主要由于：（1）20年以来国际原材料价格下跌，公司生产成本降低，有效提升产品毛利率；（2）公司优化产品结构，提升新棉初白、Face、Lotion、自然木等高端、高毛利产品的占比，并逐步开发高端新品投入市场；（3）公司强化渠道建设，加快线上平台布局。 因近期原材料浆价显著提升，当前整个生活纸行业处于提价通道。根据卓创资讯，近期木浆周度均价约为6404元/吨，较20年8月7日的3878.6元/吨提价2525.4元/每吨。伴随进口纸浆价格大幅走高，成本面提振力度较强，生活用纸价格具备支撑。生活用纸原纸从价格方面看，根据卓创资讯，截至2月25日，山东地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交价6800元/吨，环比上周走高250元/吨；河北地区喷浆木浆大轴厂提未税主流成交6800元/吨，环比走高350元/吨，行业整体处于提价通道。 公司作为行业龙头将从两方面受益，市场份额或进一步提升，行业往有利于龙头企业提升份额、更加良性竞争的方向发展：（1）木浆价格低位时大批量采购以锁定成本，根据公司三季报，截至2020年三季报末，公司存货为17.58亿元，创历年新高，较19年末增长7.72亿元，增长78.27%，主要是原材料库存增加所致，20Q3主要进口原材料针叶浆、阔叶浆价格均处于低位，公司在木浆价格低位下积极囤浆锁定成本；（2）涨价通道中大厂议价力更强，整体吨利水平或有望持续扩大。 盈利预测与估值：公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出，全国性产能布局进一步完善产能逐步释放，我们预计公司 2021/2022 年归母净利分别为 12.1 亿/14.5 亿元，对应 PE 分别为 23X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期，业绩快报是初步核算结果，以年报披露数据为准等； 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,678.52 6,634.91 7,851.41 9,044.69 10,610.63 增长率(%) 22.43 16.84 18.33 15.20 17.31 EBITDA(百万元) 882.80 1,203.70 1,211.90 1,559.05 1,865.32 净利润(百万元) 406.99 603.83 905.00 1,208.01 1,453.18 增长率(%) 16.60 48.36 49.88 33.48 20.30 EPS(元/股) 0.31 0.46 0.69 0.92 1.11 市盈率(P/E) 68.74 46.33 30.92 23.16 19.25 市净率(P/B) 8.45 6.86 5.65 4.66 3.86 市销率(P/S) 4.93 4.22 3.56 3.09 2.64 EV/EBITDA 12.37 13.13 22.19 15.99 13.00 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%0%13%26%39%52%65%2020-032020-072020-11中顺洁柔造纸沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 415.03 703.75 1,468.62 3,502.43 4,814.62 营业收入 5,678.52 6,634.91 7,851.41 9,044.69 10,610.63 应收票据及应收账款 741.07 808.07 1,073.53 566.78 1,357.53 营业成本 3,744.11 4,005.42 4,329.62 5,160.54 6,174.10 预付账款 52.92 14.88 93.07 24.82 108.34 营业税金及附加 38.09 42.82 56.47 61.36 72.26 存货 857.56 986.41 682.24 1,417.91 988.23 营业费用 1,013.01 1,369.55 1,805.83 1,827.12 2,026.63 其他 90.30 230.88 355.74 225.72 278.33 管理费用 202.13 294.52 361.17 397.97 445.65 流动资产合计 2,156.87 2,743.99 3,673.21 5,737.66 7,547.05 研发费用 107.53 176.37 212.77 171.85 169.77 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 55.84 21.48 0.47 3.53 17.66 固定资产 2,555.60 2,921.39 2,837.59 2,764.28 2,684.27 资产减值损失 27.48 (19.05) 10.01 6.15 (0.96) 在建工程 113.66 55.73 69.44 89.66 83.80 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 125.03 168.73 162.68 156.62 150.57 投资净收益 10.64 0.33 0.20 0.20 0.20 其他 194.74 136.43 161.74 166.20 151.39 其他 (23.22) 24.01 (0.40) (0.40) (0.40) 非流动资产合计 2,989.04 3,282.29 3,231.45 3,176.77 3,070.03 营业利润 502.90 719.47 1,075.27 1,416.38 1,705.73 资产总计 5,145.91 6,026.27 6,904.66 8,914.42 10,617.08 营业外收入 10.22 5.85 8.58 8.22 7.55 短期借款 347.18 14.72 70.37 146.86 350.24 营业外支出 2.66 4.32 3.25 3.41 3.66 应付票据及应付账款 577.36 780.87 598.03 1,067.61 949.97 利润总额 510.46 721.00 1,080.60 1,421.18 1,709.62 其他 776.98 1,018.80 1,076.92 1,321.88 1,286.18 所得税 103.47 117.17 175.60 213.18 256.44 流动负债合计 1,701.51 1,814.38 1,745.33 2,536.35 2,586.39 净利润 406.99 603.83 905.00 1,208.01 1,453.18 长期借款 74.60 22.50 140.75 293.72 700.49 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 406.99 603.83 905.00 1,208.01 1,453.18 其他 58.56 112.38 65.48 78.81 85.56 每股收益（元） 0.31 0.46 0.69 0.92 1.11 非流动负债合计 133.16 134.88 206.23 372.53 786.04 负债合计 1,834.67 1,949.27 1,951.56 2,908.88 3,372.44 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,286.69 1,308.89 1,311.70 1,311.70 1,311.70 成长能力 资本公积 609.40 760.73 760.73 760.73 760.73 营业收入 22.43% 16.84% 18.33% 15.20% 17.31% 留存收益 2,147.47 2,872.91 3,641.40 4,693.84 5,932.94 营业利润 21.35% 43.06% 49.45% 31.72% 20.43% 其他 (732.32) (865.52) (760.73) (760.73) (760.73) 归属于母公司净利润 16.60% 48.36% 49.88% 33.48% 20.30% 股东权益合计 3,311.24 4,077.00 4,953.10 6,005.54 7,244.64 获利能力 负债和股东权益总计 5,145.91 6,026.27 6,904.66 8,914.42 10,617.08 毛利率 34.07% 39.63% 44.86% 42.94% 41.81% 净利率 7.17% 9.10% 11.53% 13.36% 13.70% ROE 12.29% 14.81% 18.27% 20.11% 20.06% ROIC 13.40% 18.97% 27.25% 31.18% 49.66% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 406.99 603.83 905.00 1,208.01 1,453.18 资产负债率 35.65% 32.35% 28.26% 32.63% 31.76% 折旧摊销 218.54 262.57 136.15 1