2016年4月19日 全球：科技 中国：传统半导体行业的新前沿 证券研究报告半导体设计公司更具竞争优势；首次覆盖矽力杰（买入）和中芯国际（卖出） 收入持续强劲增长... 尽管全球行业已进入整合期，中国半导体行业的强劲收入增长受到三项因素的推动：1) 中国在硬件设计领域的地位上升；2) 政府大力支持；3) 全球并购机会丰富。例如，2011-2015年中国在领先晶圆企业的硅片采购额年均复合增速高达27%，远高于13%的行业增速。在本文中，我们通过对台湾地区、日本、韩国和中国大陆的多项案例分析来识别出中国的主要企业和基金，对竞争结局作出预测，并得出中国半导体行业蓬勃发展将令哪些企业受益、并对哪些企业不利。 ...但竞争优势是盈利的必要条件 虽然收入增长无须担忧，但真正的竞争优势才是盈利能力得以维持的必要条件。鉴于此，我们找出了中国企业的三项关键优势：1) 贴近本土客户（例如中国OEM/ODM厂商）；2) 可获取低成本资金（A股的高估值）；3) 低薪酬工程师供应充足。我们还发现了一项重要劣势，即技术壁垒（摩尔定律）。 相对于12吋晶圆，我们更看好半导体设计... 我们基于这一竞争力框架将半导体行业供应链各环节的盈利能力前景进行了排序：半导体设计 -> 封装 -> 晶圆代工 -> 存储 -> 设备。我们认为半导体设计环节最具吸引力，因其拥有较低的技术壁垒以及较大的本土客户群优势。相反，12吋晶圆的技术壁垒较高、需要大量研发投入、而其本土客户群仍然较小。 ...相对中芯国际更看好矽力杰；买入华虹半导体我们首次覆盖矽力杰评为买入（中国领先的模拟IC企业；上涨空间18%），首次覆盖中芯国际评为卖出（中国领先的12吋晶圆企业；下跌空间31%）。我们还重申对华虹半导体的买入评级（8吋晶圆企业；上涨空间24%）。从全球范围来看，我们预计中国政府对制造业和存储器的重视将令设备股受益（例如LRCX、AMAT、Tokyo Electron、ASML）；中国企业的并购活动应对标的企业有利，但很多二线半导体企业将面临着来自中国公司的更激烈竞争，其中联电和联发科已经感受到了压力，我们预计随后将是日月光和矽品。 吕东风, PhD +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 胡玲玲 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420511100002 相关研究 矽力杰 (6415.TW) 买入：市场良好，时机有利，执行稳健；首次覆盖评为买入 (英文版) ，2016年4月19日 中芯国际 (0981.HK) 卖出：又一个资本开支周期，净资产回报率再度面临挑战；首次覆盖评为卖出，2016年4月19日 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2016年4月19日 中国：传统半导体行业的新前沿 全球投资研究 2 目录 六张图表阐述我们的观点 3 数说中国半导体行业 4 投资摘要：中国是传统半导体行业的新前沿 5 主要增长推动因素 7 1. 中国在硬件设计领域的地位上升 8 2. 政府刺激措施：第三次应有成效？事不过三？ 9 3. 并购：中国已准备好通过海外交易实现技术升级 10 竞争优势 15 盈利增长需以三项关键优势为前提... 16 ... 半导体设计在整个价值链中定位最佳 17 选股影响：领军者和落后者 19 半导体设计：寻求良好净资产回报率下的高盈利增长 21 封装：以往表现好于晶圆代工，但高资本开支是担忧所在 25 晶圆代工：净资产回报率较低是追逐摩尔定律的代价 27 存储：中国开始了漫长的征程，武汉新芯扛起领军大旗 29 设备：仍需本土生产商客户支持及缩小技术差距 31 估值、盈利及风险 32 公司概览 34 矽力杰 (6415.TW)：市场良好，时机有利，执行稳健；首次覆盖评为买入 35 中芯国际 (0981.HK, 卖出)：新一轮资本开支周期，对净资产回报率的新考验；首次覆盖评为卖出 36 附录 37 附录1：中国半导体产业刺激政策简要回顾 38 附录2：台湾地区的成功案例——台积电和联发科 40 附录3：日本和韩国——追踪SPE生产商的成长轨迹 41 附录4：中国——进军太阳能电池板、液晶面板和存储器等商品市场 44 附录5：中国分立器件生产商仅取得渐进式发展 46 附录6：中国私募股权基金为半导体行业海外交易提供资金 48 附录7：中国64家大型半导体企业一览 50 信息披露附录 52 本报告中的股价截至2016年4月12日收盘，除非另有说明。 对本文作出贡献的分析师 吕东风，Ph.D +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn Ricky Lee +886(2)2730-4195 ricky.lee@gs.com Toshiya Hari (646) 446-1759 toshiya.hari@gs.com Ikuo Matsuhashi, CMA +81(3)6437-9860 ikuo.matsuhashi@gs.com Mark Delaney, CFA (212) 357-0535 mark.delaney@gs.com Satoru Ogawa +81(3)6437-4061 satoru.ogawa@gs.com Marcus Shin +82(2)3788-1154 marcus.shin@gs.com 解皓翕 +86(10)6627-3191 haoxi.xie@ghsl.cn 胡玲玲 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn Daiki Takayama +81(3)6437-9870 daiki.takayama@gs.com 2016年4月19日 中国：传统半导体行业的新前沿 全球投资研究 3 六张图表阐述我们的观点 图表1: 中国在硬件设计领域的地位上升，为半导体行业的发展提供了沃土 图表2: 相对于12吋晶圆，我们更看好半导体设计 对中国半导体供应链的竞争力分析 图表3: 中国硅片需求呈现27%的年均复合增长 台积电、联电和中芯国际的总体中国业务收入 EquipmentAMECASM PacificSeven StarFoundrySMICHuahongASMCHualiCSMCPackagingJCETTongfuHuatianChina Wafer CSPFablessHi-SiliconSpreadtrumSilergyGoodixRockchipMemoryXMCTechnology BarriersCloseness to customers 资料来源：高华证券研究、高盛全球投资研究 资料来源：高华证券研究、高盛全球投资研究 资料来源：高华证券研究、高盛全球投资研究 图表4: 矽力杰的利润增速和净资产回报率领先 我们构建的中国半导体设计企业投资框架 图表5: 行业整合有利于中国半导体企业 全球半导体行业并购交易额 图表6: 中国企业将对全球半导体股造成冲击 中国对全球半导体股的影响 资料来源：公司数据 资料来源：公司数据 资料来源：高华证券研究、高盛全球投资研究 0%10%20%30%40%50%60%FoundryPackagingFablessSemiconductorODM and OEM0%10%20%30%40%50%60%PCTVSmartphone0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020112012201320142015US$ (mn)China wafer demand ($mn)% of total-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0%5%10%15%20%25%30%2013-15 Gross profit CAGR %2015 ROE %SilergyFudanAllwinnersIngenicNationzSilanSinoWealthOn-BrightTongfangParade010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Announced or completed semi M&A ($US mn) EquipmentFoundryPackaging Analog & RFLogicDiscreteLAMAMATTELASMLMaximXilinxRohmSkyworksAVGOASEUMCSPILRichtekQualcommMediatekNegat