2016年4月19日 全球：科技 中国：传统半导体行业的新前沿 (摘要) 证券研究报告半导体设计公司更具竞争优势；首次覆盖矽力杰（买入）和中芯国际（卖出） 收入持续强劲增长... 尽管全球行业已进入整合期，中国半导体行业的收入强劲增长受到三项因素的推动：1) 中国在硬件设计领域的地位上升；2) 政府大力支持；3) 全球并购机会丰富。例如，2011-2015年中国在领先晶圆企业的硅片采购额年均复合增速高达27%，远高于13%的行业增速。在本文中，我们通过对台湾地区、日本、韩国和中国大陆的多项案例分析来识别出中国的主要企业和基金，对竞争结局作出预测，并得出中国半导体行业蓬勃发展将令哪些企业受益、并对哪些企业不利。 ...但竞争优势是盈利的必要条件 虽然收入增长无须担忧，但真正的竞争优势才是盈利能力得以维持的必要条件。鉴于此，我们找出了中国企业的三项关键优势：1) 贴近本土客户（例如中国OEM/ODM厂商）；2) 可获取低成本资金（A股的高估值）；3) 低薪酬工程师供应充足。我们还发现了一项重要劣势，即技术壁垒（摩尔定律）。 *全文翻译随后提供 相对于12吋晶圆，我们更看好半导体设计... 我们基于这一竞争力框架将半导体行业供应链各环节的盈利能力前景进行了排序：半导体设计 -> 封装 -> 晶圆代工 -> 存储 -> 设备。我们认为半导体设计环节最具吸引力，因其拥有较低的技术壁垒以及较大的本土客户群优势。相反，12吋晶圆的技术壁垒较高、需要大量研发投入、而其本土客户群仍然较小。 ...相对中芯国际更看好矽力杰；买入华虹半导体我们首次覆盖矽力杰评为买入（中国领先的模拟IC企业；上涨空间18%），首次覆盖中芯国际评为卖出（中国领先的12吋晶圆企业；下跌空间31%）。我们还重申对华虹半导体的买入评级（8吋晶圆企业；上涨空间24%）。从全球范围来看，我们预计中国政府对制造业和存储器的重视将令设备股受益（例如LRCX、AMAT、Tokyo Electron、ASML）；中国企业的并购活动应对标的企业有利，但很多二线半导体企业将面临着来自中国公司的更激烈竞争，其中联电和联发科已经感受到了压力，我们预计随后将是日月光和矽品。 吕东风, PhD +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 胡玲玲 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: S1420511100002 相关研究 矽力杰 (6415.TW) 买入：市场良好，时机有利，执行稳健；首次覆盖评为买入 (英文版) ，2016年4月19日 中芯国际 (0981.HK) 卖出：又一个资本开支周期，净资产回报率再度面临挑战；首次覆盖评为卖出，2016年4月19日 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2016年4月19日 中国：传统半导体行业的新前沿 (摘要) 全球投资研究 2 Table of contents Our view in six charts 2 China Semiconductors in Numbers 4 PM Summary: China is a new frontier in the old semiconductor world 5 Key growth drivers 7 1. China’s ascendancy in hardware design 8 2. Chinese government stimulus: Third time’s a charm? 9 3. M&A: Stage set for China to upgrade technology through overseas transactions 10 Competitive advantages 15 Profit growth requires three key advantages... 16 ...and fabless looks best positioned along value chain 17 Stock implications: Leaders and laggards 19 Fabless: Look for profitable growth at good ROE 21 Packaging: Better track record than foundry, but high capex a concern 25 Foundry: Low ROE is the price to pay for chasing Moore’s Law 27 Memory: China embarking on an odyssey with XMC as flagship 29 Equipment: Still need local fab customers and narrowing of the technology gap 31 Valuations, earnings, risks 32 Company snapshots 34 Silergy Corp. (6415.TW): Right market, good timing, solid execution; initiate at Buy 35 SMIC (0981.HK, Sell): Another capex cycle, another test on ROE; initiate with Sell 36 Appendices 37 Appendix 1: A brief review of previous semiconductor stimulation efforts in China 38 Appendix 2: Taiwan’s success story – TSMC and Mediatek 40 Appendix 3: Japan and Korea – tracking the growth path of SPE makers 42 Appendix 4: China – presence in commodity markets like solar, LCD panel, memory 45 Appendix 5: China discrete makers are making only gradual progress 47 Appendix 6: Chinese private equity (PE) funds for overseas semiconductor deals 49 Appendix 7: A list of total 64 major Chinese semiconductor companies 51 Disclosure Appendix 53 Prices in this report are as of the April 12, 2016 market close unless indicated otherwise. Analyst Contributors Donald Lu, Ph.D +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn Ricky Lee +886(2)2730-4195 ricky.lee@gs.com Toshiya Hari (646) 446-1759 toshiya.hari@gs.com Ikuo Matsuhashi, CMA +81(3)6437-9860 ikuo.matsuhashi@gs.com Mark Delaney, CFA (212) 357-0535 mark.delaney@gs.com Satoru Ogawa +81(3)6437-4061 satoru.ogawa@gs.com Marcus Shin +82(2)3788-1154 marcus.shin@gs.com Haoxi Xie +86(10)6627-3191 haoxi.xie@ghsl.cn Lingling Hu +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn Daiki Takayama +81(3)6437-9870 daiki.takayama@gs.com 2016年4月19日 中国：传统半导体行业的新前沿 (摘要) 全球投资研究 3 Our view in six charts Exhibit 1: China’s ascendancy in hardware design provides fertile ground for its semi industry Exhibit 2: We prefer fabless over 12” foundry A competitive analysis of Chinese semi supply chain Exhibit 3: China wafer demand saw 27% CAGR Total China revenues at TSMC, UMC, and SMIC EquipmentAMECASM PacificSeven StarFoundrySMICHuahongASMCHualiCSMCPackagingJCETTongfuHuatianChina Wafer CSPFablessHi-SiliconSpreadtrumSilergyGoodixRockchipMemoryXMCTechnology BarriersCloseness to customers Source: Gao Hua Securities Research, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: Gao Hua Securities Research, Goldman Sachs Global Investment Research. Source: Gao Hua Securities Research, Goldman Sachs Global Investment Research. Exhibit 4: Silergy leads in profit growth and ROE Our investment framework of China fabless Exhibit 5: Consolidation to benefit China semi Global semi M&A deals Exhibit 6: China’s to deflate global semi stocks China’s impact on global semi stocks Source: Company data. Source: Company data. Source: Gao Hua Securities Research, Goldman Sachs Global Investment Research. 0%10%20%30%40%50%60%FoundryPackagingFablessSemiconductorODM and OEM0%10%20%30%40%50%60%PCTVSmartphone0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001,0001,50