2017年3月13日 中国：银行 证券研究报告整装再发：四大行最有望获益；首次覆盖银行股：首选农业银行H股(强力买入) 短期担忧缓解 我们认为中国银行业的信贷质量周期已过拐点，短期内(1)企业盈利回升和(2)银行贷款结构改善有望带动提高银行业资产质量。 我们认为这些因素，再加之利率上行和强劲的企业贷款需求，将在未来三年推动银行净息差扩大（四大行有望提升20个基点）及税后净利润增长35%。此外，我们的分析显示，即便在经过表外负债和同业非标资产调整后，多数银行仍拥有充裕的资本。 但中长期资产质量问题犹存 不过这并不表示我们认为中国银行业已经摆脱了困境。鉴于所有贷款的潜在不良率依然在8%左右，中国银行业资产质量问题仍不可小视。不过，得益于监管措施和企业盈利改善为业已强劲的资本充足率构筑了支撑，中国银行业可以整装再发、解决潜在问题。 我们对于中国银行业的整体观点请参见同时发表的研究报告“中国：银行：深呼吸，整装再发”。 我们采用股价/拨备前营业利润估值法来为中国银行股估值 由于银行业盈利能力改善，而且围绕银行不良贷款和潜在再融资需求的担忧缓解，我们认为关注银行内在盈利生成能力的基于拨备前营业利润的估值法更为适用。我们认为风险回报具有相当的上行空间——如果银行股经增速调整的股价/拨备前营业利润朝历史中值重估，则蕴含40%的上涨潜力。 首次覆盖22只股票；8只买入、3只卖出 我们认为多只中国银行股存在可观的上行空间。 H股：我们的首选股是农业银行H股（强力买入，上行空间34%），因该行强劲的存款业务实力和较低的同业融资使其能够成为加息的主要受益者。在四大行中，我们还看好工商银行（买入评级，上行空间34%）。我们也看好规模较小的邮储银行（买入评级，上行空间42%）。我们对交通银行评为卖出（15%），因其拨备前营业利润增速慢于同业。 A股：由于净息差提高且资产质量改善，我们对四大行A股评级均为买入（上行空间为23%-30%）。我们看好中信银行（买入，上行空间17%），因其业务潜力尚未充分反映在股价之中，我们对浦发银行和兴业银行（上行空间1%/下行空间2%）的评级均为卖出，因为它们的拨备前营业利润不及同业。 请参阅相关报告 中国：银行：深呼吸，整装再发；2017年3月13日 杨硕, Ph.D （研究助理） +86(10)6627-3463 shuo.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 唐伟城, CFA （分析师） 执业证书编号: S1420517010001 +86(10)6627-3487 weicheng.tang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 王逸, CFA （分析师） 执业证书编号: S1420510120004 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2017年3月13日 中国：银行 全球投资研究 2 图表 1: 中国银行股估值概要- 农业银行是我们的首选股，但多只银行股评级为买入 *强力推荐名单. 资料来源：Datastream、高盛全球投资研究 高华证券感谢高盛分析师陆天，CFA、石天逸、李雯、陈之伊、刘馨荷在本报告中的贡献。 我们对覆盖范围内国内银行股估值方法的详细讨论参见第44页的附录部分。 历史股价/拨备前营业利润区间2017E2018E17-19E 年均复合2010-2015 年均复合2017E2018E2010-20152017E2018E2017E2018E2017E2018E2017E2018E1398.HK工商银行 H股买入港币4.93226港币6.634%0.990.9011%13%3.052.732.53 - 7.850.740.675.55.214.213.62.12.23988.HK中国银行 H股中性港币3.78143港币4.519%0.830.768%13%2.932.662.31 - 6.320.700.645.65.213.112.91.81.80939.HK建设银行 H股中性港币6.06195港币7.930%1.010.9112%14%2.972.662.39 - 6.970.780.705.85.314.013.92.22.31288.HK农业银行 H股买入*港币3.50146港币4.734%0.960.8616%14%2.732.392.20 - 5.570.720.644.84.315.715.71.81.93328.HK交通银行 H股卖出港币5.9957港币6.915%0.750.698%13%3.212.962.44 - 6.480.650.606.25.911.010.61.51.53968.HK招商银行 H股中性港币20.7067港币26.428%1.281.1411%28%2.712.442.03 - 8.861.010.896.35.716.816.42.82.80998.HK中信银行 H股中性港币5.1931港币6.423%0.720.659%23%1.881.721.57 - 7.770.580.534.94.612.612.31.91.93618.HK重庆农商行 中性 港币5.437港币6.418%0.900.8116%27%2.652.281.92 - 7.280.770.695.04.415.816.31.92.01658.HK邮储银行 买入 港币4.7950港币6.842%1.281.1719%4.623.930.900.827.87.012.012.20.90.9601398.SS工商银行 A股 买入 人民币4.70242人民币5.926%1.000.9111%13%3.292.942.78 - 7.550.800.725.95.614.213.62.12.2601988.SS中国银行 A股 买入 人民币3.64155人民币4.729%0.980.908%13%3.192.902.59 - 7.470.760.696.05.613.112.91.81.8601939.SS建设银行 A股 买入 人民币5.87212人民币7.223%1.040.9412%14%3.252.912.63 - 7.420.850.776.35.814.013.92.22.3601288.SS农业银行 A股 买入 人民币3.23152人民币4.230%0.970.8716%14%2.852.492.50 - 4.600.750.675.04.515.715.71.81.9601328.SS交通银行 A股 中性 人民币6.1866人民币6.67%0.810.758%13%3.743.462.55 - 7.740.760.707.26.911.010.61.51.5600036.SS招商银行 A股 中性 人民币19.0570人民币22.116%1.211.0811%28%2.822.542.06 - 9.041.050.936.66.016.816.42.82.8601998.SS中信银行 A股 买入 人民币6.7646人民币7.917%1.000.919%23%2.762.532.13 - 10.780.860.787.26.712.612.31.91.9600000.SS浦发银行 卖出 人民币16.2248人民币16.41%0.880.7611%29%2.632.321.76 - 8.020.870.765.75.016.616.42.12.1601166.SS兴业银行 卖出 人民币16.3938人民币16.0-2%0.810.7210%33%2.552.251.89 - 7.910.830.735.24.517.217.52.02.0000001.SZ平安银行 中性 人民币9.3823人民币10.512%0.920.836%44%2.101.961.80 - 8.460.830.747.06.612.311.92.42.2600015.SS华夏银行 中性 人民币11.4417人民币13.316%0.920.829%23%2.712.492.03 - 5.210.790.715.24.916.415.41.71.6002142.SZ宁波银行 中性 人民币17.9610人民币20.112%1.301.1219%29%3.983.302.53 - 12.681.171.007.46.017.018.11.92.0601009.SS南京银行 中性 人民币11.8410人民币13.111%1.171.0119%36%2.752.321.85 - 6.871.060.916.95.616.517.82.22.3代码公司股价3月9日评级市值美元 十亿12个月目标价格上升/下降空间目标价格隐含市净率 (X)拨备前营业利润增速 (%)股价/拨备前营业利润 (X)市净率 (X)市盈率 (X)净资产收益率 (%)拨备前资本回报率(%) 2017年3月13日 中国：银行 全球投资研究 3 目录 财务状况分析 5 净息差扩大/资产质量回升，但对各银行影响不一 6 公司概览 9 农业银行 (1288.HK): 存款业务实力强劲、估值不高；首次覆盖评为买入（H股位于强力名单） 10 工商银行 (1398.HK): 资产质量缓解监管担忧因素；首次覆盖评为买入 16 建设银行 (601939.SS): 强劲的资产质量为净息差带来上行空间；首次覆盖建行A股评为买入 18 中国银行 (601988.SS): 资本金充裕限制下行空间，净息差推动上行空间；首次覆盖A股评为买入 20 邮储银行 (1658.HK): 净息差及资产负债表扩张构成上行潜力；重申买入 22 中信银行 (601998.SS): 新业务潜力未完全计入股价；首次覆盖A股评为买入 24 浦发银行 (600000.SS): 政策及利率周期均构成不利因素；首次覆盖评为卖出 26 兴业银行 (601166.SS)：依赖批发贷款/非标资产导致表现落后；卖出 28 交通银行 (3328.HK)：在利率上升/MPA形势下所处地位不如同业有利；首次覆盖H股并评为卖出