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光大:六月策略&十大金股电话会议纪要-无需过忧五风险,配置思路看业绩20200528

2020-05-28光大证券市***
光大:六月策略&十大金股电话会议纪要-无需过忧五风险,配置思路看业绩20200528

大势判断:回调风险可控,市场略有低估近期,有些回调风险在压制投资者情绪:(1)近期市场出现了一波10%左右的反弹,部分资金有兑现收益的意愿;(2)从过去10年的复盘看,市场在会前往往相对乐观,在会议期间往往表现不够稳定;(3)市场担忧未来欧美疫情反复。从100年前美国大流感的启示和新冠肺炎死亡率的年龄曲线看,即便未来疫情反复,其对经济的冲击很可能也会小于今年一二季度;(4)政府工作报告未设定经济增长目标加重了市场对未来政策不确定性的担忧。增长锚虽隐去,但货币锚凸显,对于政策无需过于担忧;(5)大博弈升级风险压制市场情绪,中长期来看,市场更多的反映的是企业创造货币化盈利的能力,外部压力越大,内部政策对冲的逻辑也就越顺畅。综上,我们认为市场创新低的概率较低。从估值角度看,目前A股市值/M2为27.4%、历史估值分位为38.3%,略有低估,同时近期政策不存在大幅收紧的可能性,因而超预期因素所引发的短期回调意味着市场的性价比进一步提升,无需过于担忧。行业比较:复苏进入数据验证期,寻找业绩改善的标的从高频数据看,5月经济活动的恢复的确推动了新经济投资、传统基建、汽车、地产领域的景气向好。特别是四五月份基建、地产赶工,导致周期品价格普遍出现上涨,投资和生产恢复较快。下游汽车销量、房地产成交面积等在5月回暖进度较慢,在政策方向和基调已基本确立的情况下,后期市场关注重心将转向居民消费的复苏和企业盈利的恢复,后消费回暖的进度还需要进一步跟踪。配置上建议着眼于业绩,把握不确定性中的确定。(1)消费品业绩确定性强,但估值已在高位,板块面临一定调整压力,建议长期投资者从“护城河”角度入手精选个股;(2)周期和可选消费方向上确定,进入数据验证期:在不搞“强刺激”的背景下,反映经济数据逐步改善的周期品和可选消费复苏进度预期放缓,但其中估值不高的汽车,业绩相对确定的小家电等,仍存在估值修复的机会;(3)科创“补短板”仍是中期行业配置主线:《政府工作报告》进一步强调了发展新一代信息网络,拓展5G应用,推广新能源汽车等新基建产业政策,支持受疫情冲击较大的行业恢复,支持在抗疫中发挥重要作用的电商网购、在线服务和“互联网+”等无接触经济,中期我们更看好云计算/电商/军工行业。1、大势判断:有风险,但创新低的概率较低1.1、近期需要说明的几个风险近期市场出现了一些调整态势,由于是在疫情与市场情绪均是阴晴不定的时候出现的调整,因而再次诱发了市场的一些担忧。对此,我们认为无需过虑。(1)获利盘兑现的压力。自3月29日发布《四大变数,迎接右侧—二季度AH股策略及十大金股》报告以来,截至到5月19日,上证综指、沪深300、创业板指分别累计上涨4.56%、6.64%、12.62%,与此同时,在此期间披露完毕的2020Q1一季报显示,一季度全A归母净利润同比下滑24%、全A非金融石油石化归母净利润同比下滑42%。在EPS出现如此大的降幅背景下,市场在出现了一 波这样强劲的反弹后,短期难免有些调整的压力。(2)短期的行为金融学问题。股市短期是个投票器,心理因素对于短期的波动有显著影响。重要会议是近期影响投资者情绪的一个重要因素,从过去10年的复盘看,会前半个月上证指数上涨概率80%,平均涨幅2.06%,尤其是经济下行压力较大的2012年、2015年、2016年和2019年,指数均出现3%以上的涨幅。背后的逻辑在于经济下行压力较大的年份,市场往往对会议出台宽松政策产生乐观预期,引发市场上涨,因此在会议召开之前可对市场相对乐观一些,但会议期间市场表现似乎比不上会前。(3)担心欧美复工后的疫情反复。对于近期欧美股市的快速反弹,我们和市场有点不太一样的看法。和中国类似,疫情造成了欧美经济增速、企业净利润增速大幅下降,但也和中国一样,欧美也在通过宽松货币的方式对冲疫情的灾难性冲击,从M2的角度看,4月份美国M2同比增速甚至创1960年以来历史新高。因此,基于EPS的PE估值法对于各主要股指在疫情下的大势判断而言不再适用,是货币锚在发挥重要的反弹支撑作用。因此,我们认为货币是近期中外股指出现了一波比较强劲反弹的主要推动力,各国复工计划和节奏则是加速推动市场反弹又一个催化剂。从《美国大流感1918:股市没那么糟——百年前战争、病毒与股市的互动启示》(20200425)的研究来看,疫情恐慌并非是造成股市大幅下挫的根本原因,在货币快速增长的背景下,一旦大规模隔离解除,由货币向EPS的转化的渠道将会恢复,这是本轮中外股市反弹的根本原因。因此,从这个角度看,后市的一个主要风险是疫情是否会反复导致社会频繁陷入隔离、重启的循环中,这将导致货币转化为企业EPS的路径频繁遭受威胁,进而形成股市下跌的风险。无论是在中国的张文宏医生,还是美国的福奇博士,中外有很多具有社会影响力的专家,都在担忧今年秋冬病毒会再次来袭[1]。一方面,这种担忧本身意味着夏天有可能成为这轮疫情暂时的缓和期,这也和1918年的大流感病毒的活动规律很类似。另一方面,我们无从判断刚刚经历的这一波新冠肺炎疫情究竟相当于100年前的毒性较轻的第一波,还是毒性强化后的第二波。无论是从传播效率,还是从患者病死率上来看,如果没有及时的隔离措施,我们经历的这一波似乎并不明显弱于100年前的美国大流感第二波。因此,即便是新冠肺炎在今年秋冬二次来袭,它会发生什么样的变化,是属于1918年美国大流感的毒性增强的第二波,还是毒性弱化的第三波,不得而知。但是,我们能够知道的是,由于前述原因,人类对抗病毒的实力已经大大增强,尤其是在中国,面对病毒的遭遇战、阻击战已经胜利,现在至少有一到两个季度的时间窗口来做好充分的应对下一波(如果有的话)的准备。与此同时,100年前的美国大流感给我们的另外一个经验是,雄厚的物质基础可能是总人口损失较小的另外一个重要保障。因此,在未来的一到两个季度中,整个社会不但要全力抓紧生产、做好储备。即便是下一波冲击真的来袭时,也要生产和战疫兼备,没有强大的生产能力支撑就难以进行面对病毒的持久战。这意味着,如果真的有下一波,我们无需再被动地坚壁清野,而是应该通过“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”的对病毒主动进攻的方式去确保赢得生产和战疫兼顾的持久战[2]。 还有一个不容忽视的事实是,虽然新冠肺炎的传染性与病患死亡率与100年前的美国大流感相似,但1918年大流感病毒的最可怕之处在于它攻击的一个重要群体是年轻人,从目前的公开报道来看,新冠肺炎主要对老年人、肥胖群体以及有基础病的患者产生的病死率比较高,对于健康的年轻人伤害比较小,这依旧属于病毒致死率的正常规律内,也就是说通常而言,免疫力较强的群体死亡率较低,免疫力较低的群体死亡率较高。对于左右政策动向而言,中青年人的声音明显高于老年人。(4)担心政策趋紧。5月20日,LPR没有像市场预期的那样下调;5月22日,在之前社会各界热烈的财政赤字货币的讨论后,财政政策也没有超预期的表述。再加上今年的工作报告没有设定增长目标,对于失业率的容忍性也有所增加,这样一定程度上加重了投资者对于未来政策预期的不确定性。对此,我们认为不需要过度担忧。一方面,工作报告也已经明确表示:综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具,务必推动企业便利获得贷款,推动利率持续下行。更重要的是,从政策经济周期的角度看,越是大政方针,越是内生于经济形势,其中通胀和就业两个经济因素对于宏观政策具有根本性的约束力。目前看,一季度导致通胀居高不下的物流和猪肉两个因素都已经出现了明显改善,光大证券宏观团队对年底CPI通胀的预期已经下降到0附近;另一方面,两会上调了失业容忍度,事实上也意味着面临的失业压力偏大。据我们在《A股十年不涨,未来十年还会涨吗?》一文中的测算,2020-2025年能够实现充分就业的潜在增长率大概在5.5%左右。在今年的背景下,基本上无法实现充分就业,这也意味着政策不具备大幅收紧的可能性。除了通胀和就业的制约外,汇率确实也有可能成为政策宽松的制约。在当前的背景下,美元指数强势更多的是金融非理性恐慌的体现,目前来看,美联储已经着力避免现金为王的大萧条重现,这意味着美元指数后续难以持续大幅攀升,因此由美元指数强势造成的政策收紧逻辑应该是不成立的。(5)大博弈升级风险压制市场情绪。5月16日,美国商务部升级对华为制裁措施,5月23日,美国商务部将33家中国企业、科研机构列入“实体清单”。此次制裁细节略超市场预期,但是从大博弈的角度去看,这个方向并不意外,这是预期内必然的事情。自从2018年以来,我们一直强调中美进入大博弈阶段,大博弈是介于简单的美日贸易战和非常危险的美苏冷战之间的一种状态[5],所以即便是没有新冠肺炎,在今年美国大选的背景下,中美大博弈升级或国际冲突风险上升是在所难免的。而且即便是去年年底中美贸易摩擦出现缓和后,我们也有一个明确的判断:美国对中国的科技封锁也不会缓和[6],这是我们过去两年做策略判断的一个基本的国际背景。不可否认本次技术封锁力度较大,中国高科技产业短期可能面临一些市场担忧和风险偏好被压制的问题,但是从一两个季度的维度来看,市场涨跌不取决于技术水平,更多反映的是企业创造货币化盈利的能力。从整个市场来看,美国对华为的制裁阻碍了我们的技术进步,但并不影响国内的货币供给,在外部压力越大的情况,内部采用宽松的货币政策进行对冲的逻辑就越顺畅。即便是在 100年前的美国大流感期间,虽然经济遭受到了空前的大流感和一战严重的冲击,但从道琼斯的表现上看,股指的波动基本上和货币供给的波动保持一致,因此,技术封锁从长期看并不一定成为股市下跌的根源。这样一个股指与货币的关系,在微观层面的含义是,股价的涨跌与技术水平的高低并不是简单的线性关系。中国的贵州茅台、美国的可口可乐,都是市场上的明星股票,但很难说它们的背后有多么先进的技术支撑,更多的是因为品牌造就的垄断势力给予了它们较强的创造货币化盈利的能力。在大博弈的背景下,科创领域的进口替代是没得选择的必然方向,这将有助于保障甚至扩大中国科创企业的需求,甚至有可能提高它们创造货币化盈利的能力。其次,在中长期内究竟国际合作还是自主创新有利于技术进步,并没有定论。良好的国际合作虽然有利于发挥学习效应、学习别国的先进技术,但却降低了本国产业通过自主创新赶超他国的意愿和能力,这种过度依赖他国技术带来的弊端在我国的部分产业已有所体现。虽然技术封锁短期将难免对国际合作产生冲击,但从中长期看或许有利于提升本国技术上的自主创新能力,在科技领域具有国产替代能力的企业将长期受益。1.2、关键还是要看估值,目前仍是低估对于市场回调的风险,我们通常会区分两种情况,一种是在高估的状态下,我们认为回调的风险需要重视,因为这个时候市场处于性价比较低的区间,回调产生的杀伤力比较大,回调之后也未必会产生回升的动能;另一种是在低估的状态下,即便市场回调,也只是意味着市场的性价比进一步提升,可以考虑大跌大买、小跌小买。例如,我们在去年三月《理性修复结束:保仓位、调结构—2019年3月策略观点及十大金股》和今年三月《趋势外推阶段,关注四大风险——2020年3月策略观点及十大金股》的策略展望中均提出过关注风险的策略建议,因为2019年3月31日的A股市值/M2达到了29.8%、估值分位55.8%,2020年2月29日的A股市值/M2达到了29.4%、估值分位51.3%。再叠加当时政策经济周期的角度看,政策有收紧的风险,因此我们认为更应该强调风险而非收益。但是,截止到5月25日,目前A股市值/M2为27.4%、历史估值分位为38.7%,仍处于低估区间。而且如前所述,从政策经济周期的角度看,政策当时并无大幅收紧的可能性。因此,这个时候我们的策略建议更多的是和18年四季度类似,因为市场本身已经处于低估状态,这个时候即便出现一些超预期的利空因素,但这个时候下跌的含义是市场越低越便宜、越跌越应该买进,所以当时我们并没有强调风险,而是更多的强调市场的性价比在上升:“转机犹在,G2双杀下半场”(20181031,《18年11月十大金股》)、“不确定的