晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2020年12月15日 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅前五行业 行业名称 涨跌幅(%) 休闲服务 3.05 农林牧渔 2.46 电气设备 2.31 食品饮料 2.18 国防军工 1.82 数据来源：贝格数据 昨日涨跌幅后五行业 行业名称 涨跌幅(%) 采掘 -3.78 钢铁 -2.18 家用电器 -0.33 建筑装饰 -0.15 交通运输 0.05 数据来源：贝格数据 开源晨会1215 ——晨会纪要 牟一凌（分析师） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 观点精粹 总量视角 【宏观】信用“收缩”年，再融资压力的结构分化 随着政策“退潮”等，企业再融资压力上升，尤其是上半年到期偿付压力较大；部分偿债压力上升较快、负债稳定性下降的行业和地区，债务风险容易暴露。 【宏观】“特朗普主义”未离开 特朗普即将离任，但美国社会大割裂下，“特朗普主义”对拜登执政影响深远 【固定收益】若隐若现的社融拐点，以及依然需要警惕的利率债市场 根据历史经验，社融上升周期按照先后次序可分为三个阶段，短期收益率的下行更多是情绪性且暂时性的，建议对利率债市场维持谨慎。 行业公司 【钢铁】黑色链条价格全线上涨 本周黑色价格出现全线上涨，螺纹钢、热卷、冷轧、铁矿石价格相较于上周分别大涨140元、170元、270元以及15.4美元，期现价格的强势表现使得黑色系成为近期商品市场关注的焦点。 【新能源与电气设备】优质产品推动销量超预期 从11月数据看，新能源汽车销量略超预期，主要原因在于市场化车型的大卖：首先是特斯拉国产Model 3，产品10月份降价后订单持续提升，11月交付量才体现出来；比亚迪汉、宏光MINI EV等优秀产品仍在持续放量向上。 【传媒】关注跨年晚会、新游定档及头部新片上映 1、跨年晚会或再提升视频双雄流量，游戏新品陆续定档或增强业绩确定性。2、梯媒顺周期修复逻辑未变，调整带来布局良机。3、头部影片供给释放在即，积极把握电影板块“临门一脚”机会。 【新能源与电气设备】减排助力光伏长期发展，短期装机超预期概率小 光伏在可再生能源新增装机占比达到60%，全球光伏发电进入大规模平价时期，预计“十四五”期间全球光伏年均新增装机达到222~287GW，国内同期年均装机达到70~90GW。 【农林牧渔】生猪期货上市时间确定，长期利好养殖规模化提升 生猪期货上市时间确定，长期利好养殖规模化提升；猪肉价格继续回暖，动保产品需求加速释放。 【钢铁：明泰铝业(601677.SH)】显著低估的高成长铝材加工龙头 公司作为铝加工行业的龙头企业，通过进军交通运输、新能源用铝等高端领域，实现由传统加工向高端制造的升级。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为10.43亿元、12.46亿元、14.57亿元，EPS分别为1.69元、2.02元、2.36元，当前股价对应2020-2022年PE分别为7.80倍、6.53倍、5.58倍。首次覆盖给予“买入”评级。 -30%0%30%60%90%2019-122020-042020-08沪深300创业板指市场快报 开源证券 证券研究报告 晨会纪要 其他研究 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 研报摘要 总量研究 【宏观】信用“收缩”年，再融资压力的结构分化——宏观经济专题-20201213 赵伟（分析师）证书编号：S0790520060002 | 杨飞（分析师）证书编号：S0790520070004 | 马洁莹（联系人）证书编号：S0790120080081 随着政策“退潮”等，企业再融资压力上升，尤其是上半年到期偿付压力较大 随着政策“退潮”、防风险加强，信用“收缩”通道开启，企业再融资压力趋于上升。贷款展期等政策支持下，企业贷款和债券融资等明显放量，非标融资也有所放缓，1-10月企业债务融资净增15万亿元、较2019年同期增长近38%。随着政策“退潮”等，部分“稳增长”相关融资增速已经开始放缓，信用环境逐步进入“收缩”通道；债务到期增多、非标收缩压力上升等，或加大企业再融资压力。 2021年，企业偿债压力明显上升、尤其是上半年，而非标压缩等压力可能在年中开始加速显现。贷款展期规模，截至11月初已超过3.7万亿元，使得企业偿付压力延后至2021年上半年；同时，信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超7000亿元，其中3月和4月合计超过1.5万亿元。此外，资管新规过渡期到期，或加快通道业务等收缩，进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。 部分偿债压力上升较快、负债稳定性下降的行业和地区，债务风险容易暴露 分行业来看，地产等传统高负债行业偿债压力上升、现金流压制凸显；休闲服务等偿债规模较小，但主体资质偏弱、短期债务负担加重。地产、交运、商贸等行业，2021年贷款、债券等到期规模居前，且经营性现金流持续偏弱；休闲服务等行业，虽然偿债规模相对较小，中低评级主体或民企占比较高，同时，受疫情冲击影响大、经营情况改善进度相对偏慢，杠杆率、对短期债务依赖度明显抬升。 分地区来看，近年来债务压力较大的省市，城投债偿付压力进一步加大；部分地区偿债能力持续偏弱、甚至下降。2020年，地方债务率明显抬升，仅显性债务率就有一半以上省市超过全国警戒线。2021年，东部和西部城投债到期和回售规模增长居前；其中，天津、四川、贵州等，到期和回售规模增长均超过30%。部分中、西部地区财政收支平衡压力较大，财政收支逆差甚至较2019年同期扩大。 信用风险的暴露，或进一步加大再融资压力，加剧行业和地区等的结构分化 随着债务风险持续累积，违约事件明显增多，一旦触发交叉违约等特殊条款，或导致偿债压力陡增、加速风险暴露。频现的信用违约，导致违约信用债占债券净融资的比重逐步抬升，前11个月达8%、较2019年抬升1.6个百分点。当前存量信用债中有2.5万亿元附带交叉违约条款，其行业和地区分布，与2021年到期分布大体匹配；一旦信用违约触发交叉违约，或导致相关主体的偿债压力陡增。 信用风险暴露，或进一步加大再融资难度，加剧行业和地区等的结构分化。回溯历史，信用违约不仅导致违约主体丧失融资能力，也会对相关地区、同类性质主体等融资产生冲击。例如，2018年民企违约较多，导致民企债券发行难度大幅上升、融资成本高企，净融资显著负增长。2021年，信用“收缩”之年，违约风险或加速暴露，进而导致相关行业和地区等企业再融资压力上升，分化进一步加大。 风险提示：测算过程中的偏误和遗漏。 【宏观】“特朗普主义”未离开——宏观经济专题-20201213 赵伟（分析师）证书编号：S0790520060002 | 徐骥（分析师）证书编号：S0790520070008 | 曹金丘（联系人）证书编号：S0790120080057 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 10 特朗普真的输了吗？特朗普得票数高居历史第二，共和党在国会选举中大放异彩。不同于选前民调预测的惨败，特朗普在此次大选中获得了7400多万张选票，高居历史第二；其中，中下层民众对特朗普的支持率刷新历史新高。与特朗普高度绑定的共和党，在国会众议院选举中夺回多个席位，参议院中率先拿到50席。 特朗普和共和党表现远超预期背后，是“特朗普主义”走向前台，反映了美国社会大割裂。“特朗普主义”代表了反传统建制派的思想，包括反全球化、反非法移民，及支持通过极端的贸易保护措施等、直接打压其他国家。作为过去的非主流思想，“特朗普主义”获得超过7000万民众支持，反映了美国社会的大割裂。 美国社会大割裂，与产业发展失衡、过度自由化等导致贫富差距两极化紧密相关。1980年以来，因制造业发展陷入停滞，美国越来越多的中下层民众被迫从事收入水平更低的中低端服务业。同时，新自由主义下的频繁减税，及金融环境持续趋松、带动金融资产价格大涨等，使富人更富、进一步加剧贫富差距问题。伴随贫富差距两极化、社会阶层逐渐固化等，失去奋斗希望的中下层民众开始右倾。 拜登的对富人加税、加强金融监管、增加医疗支出等主张，均是缓解贫富差距的良策；但受国会制约，较难落地。拜登的加税、加强金融监管、增加医疗及教育支出等主张，均需获得国会的投票批准、才能落地。但从新一届国会情况来看，因共和党在参议院选举中领先，国会大概率继续分裂。同时，与特朗普高度绑定的共和党，已全面转向支持减税、放松金融监管，以及减少医疗及教育支出等。 随着贫富差距难以缓解，美国社会割裂将继续加剧，“特朗普主义”盛行；为拉拢中下层民众，拜登或将区别于传统建制派政客，在外交、贸易等领域持强硬立场，对他国“不符合”美国利益的行为实施打击。对于拜登及民主党而言，为获得更多政治利益，必须全力拉拢投票率长期高企、越发保守的中下层民众。因多项内政主张较难落地，拜登或在外政上大做文章，在外交、贸易等领域持强硬立场。最新表态来看，拜登已表示将暂时保留对华关税，并积极寻求与盟友合作。 风险提示：美国党争超预期。 【固定收益】若隐若现的社融拐点，以及依然需要警惕的利率债市场——固收专题-20201213 杨为敩（分析师）证书编号：S0790520050002 根据历史经验，社融上升周期按照先后次序可分为三个阶段 社融的上升周期按先后次序分为三个阶段：贷款、债券融资及非标融资，这是与流动性的传导次序相关联的。 当前社融的上升已经跨入第三个阶段。最优质的主体往往会最先享受到信用扩张带来的好处，而评级偏低、风险偏高的主体只能在社融上升一段时间后，融资环境才能变好。 社融是否见顶取决于非标，当前非标的韧性偏弱，社融拐点或将提前到来 （1）受监管影响，信托贷款和委托贷款或将成为后续非标融资的拖累项； （2）在去委外的过程中，风险偏好无法充分上升，偏高风险的非标产品难以与当前的风险偏好充分匹配； （3）在此次社融的上行阶段，非标对社融的拉动力弱于以往。 若非标融资后续弹性不大，社融拐点或将提前到来。 社融拐点初现并不影响短期债券收益率的运行轨迹 （1）根据历史经验，利率见顶往往滞后于社融见顶，滞后时间在6-12个月； （2）在一轮信用扩张周期过后，资金的风险偏好仍然会惯性上升，且仍然会带来以通胀为主的基本面压力，这些压力会导致货币政策不会因社融的见顶而很快宽松； 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 10 （3）当前M0停留在高位，且PPI尚在周期低位，从这两个指标看，对利率债市场不利。 PPI的拐点与利率拐点更为贴近，这一次的PPI不但还没有充分启动，且本身尚停留在周期低位，收益率需要等待PPI继续走升且见顶后，才存在反转的基础，经验上，这个过程还需要2-3个季度。 短期收益率的下行更多是情绪性且暂时性的，建议对利率债市场维持谨慎 当前社融拐点初现可能仅仅代表着资金对经济增长的推动接近结束，但后续风险偏好的上升还会使得货币政策继续边际收紧一段时间。 短期收益率的下行更多是情绪性且暂时性的，我们依然建议对利率债市场维持谨慎，在操作上维持短久期、低杠杆的防御方案。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 行业公司 【钢铁】黑色链条价格全线上涨——行业周报-20201213 赖福洋（分析师）证书编号：S0790520100002 黑色链条价格表现抢眼 本周（2020年12月7日至2020年12月11日，下同）黑色价格出现全线上涨，螺纹钢、热卷、冷轧、铁矿石价格相较于上周分别大涨140元、170元、270元以及15.4美元，期现价格的强势表现使得黑色系成为近期商品市场关注的焦点。商品价格的大涨虽然有需求偏强的客观因素，但近期以铁矿为代表的期货盘面表现尤其亮眼，这一方面和其品种自身高弹性有关，另一方面资金在整体预期向好之际起到的推波助澜效应也不容忽视。由于宏观情绪亢奋，价格短期出现一定超涨苗头，后期