港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北控城市资源（03718） 证券研究报告 2020年11月23日 投资评级 行业 工业/工业工程 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 2.4港元 目标价格 3.1港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,600.00 港股总市值(百万港元) 8,640.00 每股净资产(港元) 0.71 资产负债率(%) 46.98 一年内最高/最低(港元) 2.41/0.56 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 杨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520050001 yangyanga@tfzq.com 许杰 联系人 xujiea@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 环卫固废双轮驱动，背靠“北控系”协同优势凸显 公司介绍：背靠“北控系”，环卫+危废双轮驱动 北控城市资源主营业务包括环境卫生服务及危险废物处理服务两部分，其前身为2013年成立的提供垃圾收运服务的贵港环卫，2014年开始涉足医疗废物处理领域，发展至今公司环卫及危废项目盈利能力均位于国内环保企业前列。公司控股股东北控水务集团是具有国资背景的水务行业龙头企业，资金、资源优势显著，且北控系高管通过持股深度绑定公司利益，协同优势凸显。公司近几年在项目规模扩大的带动下实现了营收的快速增长，毛利率水平逐年攀升，期间费用率逐年下降，盈利能力持续增强。 环卫业务：市场化蛋糕不断变大，国资背景+管理优势助力业务高速、高质发展 近年来我国城镇化水平逐年提升，推动环卫市场需求快速释放。我们预计到2025年，传统环卫市场空间达2296亿。目前我国环卫市场化率与发达国家相比仍有差距，随着市场化改革逐步深化，市场化蛋糕有望进一步扩大。此外，在机械化、智能化及环卫项目一体化趋势下，行业进入壁垒有望提升，龙头企业有望凭借资金实力、管理技术经验和市场开拓能力获取大体量环卫订单，进一步扩大市场占有率。公司在环卫领域的运营收入已具备一定规模，盈利能力位于行业前列，水务集团对公司环卫业务发展的协同效应明显，国资背景+管理优势助力公司进一步打造环卫领域核心竞争力。 危废业务：行业有望保持高景气，项目陆续达产增厚业绩 在法规完善及监管趋严的双重驱动下，我国危废产量及存量规模较大，对处置需求构成有力支撑，行业有望保持高景气。此外，新固废法加大了对危废企业违法经营的处置力度，不达标的落后产能有望逐步出清，行业集中度有望进一步提升。公司危废业务营收规模和毛利率均处于行业第一梯队，不仅在技术层面上拥有市场上全部四种危废处理主要方式，产能利用率也高于行业平均，同时率先抢占了山东、青海等危废产生大省市场，竞争优势凸显。公司聚焦无害化处理，未来随着在建的无害化处置项目逐步达产，业绩有望保持较块增长。 投资建议：公司背靠“北控系”，大股东国资背景+管理优势突出，且北控系高管通过持股深度绑定公司利益，协同效应有望进一步凸显。在环卫领域，公司有望受益于市场化率提升及行业壁垒提高，进一步发挥 “拿大单”优势，持续开拓环卫市场；在危废领域，公司已率先抢占产废大省市场，未来随着在建的无害化处置项目逐步达产，业绩有望保持较块增长。我们预计公司2020-2022年实现营业收入36.4、47.1、58.5亿港元，同比增长34%、29%、24%；实现归母净利润4.54、5.53、7.22亿港元，同比增长61%、22%、31%；对应EPS分别为0.13、0.15及0.20港元/股。考虑到公司拥有强大的股东支持、优秀的大体量项目开拓能力以及互补协同效应较强的 “固废+危废” 商业模式。我们给予公司2021年20倍PE目标值，对应目标价3.1港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：环卫市场化不及预期、行业竞争加剧、业务拓展不及预期 -20%18%56%94%132%170%208%246%2019-112020-032020-07北控城市资源恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司介绍：背靠“北控系”，环卫+危废双轮驱动 ............................................................... 5 1.1. 始于2013年，北控系核心管理层利益深度绑定 ............................................................... 5 1.2. 环卫危废双轮驱动，定位“一站式解决方案”+“互补业务模式” .......................... 5 1.3. 营收规模持续扩大，毛利率稳中有升 ..................................................................................... 6 2. 环卫业务：市场化蛋糕不断变大，国资背景+管理优势助力业务高速、高质发展 ........ 8 2.1. 市场化蛋糕不断变大，掘金千亿市场 ..................................................................................... 8 2.1.1. 环卫市场需求快速释放，2025预计传统环卫市场空间2296亿 ...................... 8 2.1.2. 市场化蛋糕变大，市场化率仍有提升空间 .............................................................. 10 2.2. “三化”趋势拔高行业进入壁垒，行业集中度有望提升 ............................................... 11 2.2.1. 机械化：降本增效的重要途径 ..................................................................................... 11 2.2.2. 智慧化：运营效率提升的利器 ..................................................................................... 13 2.2.3. 一体化：促进大体量项目释放 ..................................................................................... 14 2.2.4. 格局较分散，集中度有望提升 ..................................................................................... 16 2.3. 背靠“北控系”管理优势明显，环卫业务高速高质发展 .............................................. 17 2.3.1. 项目拓展迅速+盈利能力强劲，环卫业务快速发展 ............................................. 17 2.3.2. “北控系”协同效应显著，环卫业务发展可期 ..................................................... 18 3. 危废业务：行业有望保持高景气，项目陆续达产增厚业绩 ............................................... 19 3.1. 需求端：政策、监管双驱动，危废处置市场空间大 ....................................................... 19 3.2. 供给端：产能利用率仍偏低，行业集中度有望逐步提升 .............................................. 22 3.3. 危废业务稳步增长，静待毛利率修复 ................................................................................... 25 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 28 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 30 图表目录 图1：公司历史沿革 ........................................................................................................................................ 5 图2：公司股权结构介绍（2019年年报） ............................................................................................. 5 图3：公司分业务营收占比 .......................................................................................................................... 6 图4：公司分业务毛利占比 .......................................................................................................................... 6 图5：公司营业收入实现快速增长 ............................................................................................................ 6 图6：公司综合毛利率及分业务毛利率情况 .......................................................................................... 7 图7：公司期间费用主要由管理费用构成 .............................................................................................. 7 图8：公司管理费用率呈下降趋势 ............................................................................................................ 7 图9：公司归母净利润情况 ..............................................................................