固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怎么看当前市场因素的演变？ 证券研究报告 2020年10月22日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：天能转债-风塔龙头积极布局海上风电市场-申购建议：积极参与》 2020-10-21 2 《固定收益：洽洽转债-瓜子行业龙头蓄力开拓坚果市场-申购建议：积极参与》 2020-10-21 3 《固定收益：跨周期设计和防风险意味着什么？-固 定 收 益 点 评（2020-10-19）》 2020-10-20 天风总量联席解读 主要内容： 宏观：关注美元四季度走势 策略：十四五前瞻——十三五规划如何影响市场 固收：如何看待左侧机会和信用利差的走势？ 金工：赚钱效应转正，保持积极 银行：否极泰来，继续看多 非银： 继续推荐保险股和中国太保 地产：三道红线下如何展望Q4的销售投资 风险提示：经济环境恶化、政策不确定性、海外疫情发展超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：关注美元四季度走势 国内9月经济数据显示基建地产投资对GDP的拉动边际走弱，消费服务业和传统制造业投资的结构性修复支撑经济进一步复苏。3季度GDP增速略低于市场预期，主要原因是月度经济数据和GDP统计口径差异，例如服务业复苏不充分，以及固定资产投资与GDP资本形成的背离。房地产新开工连续负增，可能与房企在“三道红线”的要求下加快推盘并压缩各项支出有关。基建投资也连续低于预期，受财政支出时序进度、基建项目质量、地方政府考核等多方面影响。 9月开始，海外市场进入高波动阶段。疫情再次爆发、大选可能陷入互不认输的混乱、财政救助连续停摆是短期摆在美股面前的三大风险因素。疫情方面，进入秋冬季后，欧洲二次疫情愈演愈烈，新增病例数急剧上升，超过3月高峰期近三倍，但死亡人数低于高峰期，而且新冠疫苗最快四季度获得紧急使用，因此市场对这一波疫情的影响已经在9月基本定价。特朗普政府、参议院共和党和众议院民主党对于新一轮财政救助规模和用途的分歧依然僵持不下，大选前达成协议的希望渺茫。市场比较乐观，对于大选后达成协议的预期较高，对经济按照复苏模式定价。而美国经济数据从7-8月开始复苏动能减弱，特别是服务业拖累消费修复动能减弱，仅有房地产一枝独秀。 大选方面，根据对今年提前投票的选民民调显示，拜登在摇摆州领先特朗普，但对于大选结果来说，依旧是扑朔迷离。一是大选前再次爆出“邮件门”，这次的主角不是民主党总统候选人，而是拜登的儿子。二是2020年的美国国内的基层政治环境比2016年更加撕裂对立，民粹和反建制从暗流成为了现状，在这种情况下，民主党想要在白宫和参议院实现“蓝色浪潮”的难度更大。基于以上分析，我们依然把大选后可能出现政治混乱甚至宪政危机当成是市场尚未充分定价的潜在风险。 人民币汇率创了2018年7月以来新高，但仍然低估（风险溢价处于绝对高位），根据EPFR数据，截至10月14日资金连续九周净流入中国市场（包括权益与债券），市场没有系统性风险。人民币汇率的胜率处在中高水平（63%），复苏的增速差带给了人民币继续升值的动力，流动性紧平衡的政策预期也给人民币币值形成较强支撑。市场结构方面，流动性紧平衡和信用周期扩张接近拐点给权益资产的估值提升带来阻力，顺周期行业逐渐成为复苏中后段的主导，权益市场的边际空间来自于复苏均衡化带来的结构性机会。当前经济基本面和政策状态对于组成中盘股成分的腰部公司更加有利。 2. 策略：十四五前瞻——十三五规划如何影响市场 （1）几个重要时间节点： 1）10月29日十九届五中全会公报阐述十四五规划主旨；2）11月初中共中央关于十四五规划的建议稿全文发布；3）明年3月中旬人大会议审议通过，十四五规划全文发布；4）明年后续发布十四五战略新兴产业规划。 （2）五年规划及战略新兴产业规划发布前后市场表现： 十二五和十三五规划发布前后市场情绪都有所提振，但由于两次都处于弱市中，因此持续性不强。两次战略新兴产业规划发布之后市场表现都比较低迷，一方面与当时的市场环境有关，另一方面也与市场预期、利好兑现有关，5G、新材料等都在战略规划发布前提前反映。 拉长看，十三五战略新兴规划加码的科技领域分化明显，动力电池、芯片、医疗器械、手机产业等强势板块甚至越过了15年牛市高点；硬件制造领域表现整体好于软件领域。长线领先板块大多有良好的基本面或预期支撑：一类是景气度持续向好的医疗器械、手机产业、芯片、5G，以及ROE下滑但绝对值维持高位的人工智能；一类是新能源车相关的动力电池、燃料电池等当前业绩未放量，但政策不断超预期、具备渗透率提升逻辑、业绩有筑底迹象的板块。 （3）要素配置视角展望十四五政策主线： 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 依据当前特殊时代背景（国际、国内、产业背景），十四五期间核心解决两方面问题：一是传统增长动能枯竭叠加海外需求与地缘政治风险加剧，如何挖掘新的增长动能，实现高质量增长，提高国际竞争力。二是40年的总量增长之后，区域间发展不协调、不平衡的问题该如何破局。 对比十二五，十三五规划关键词（五大发展理念、创新驱动、国企改革、产权制度、新型城镇化）都在规划前的政策脉络中有迹可循。展望十四五，需要重视几个关键词：十九大提出高质量发展（淡化总量，重视结构）；十九届四中提出“核心技术攻关举国体制”，将“社会主义市场经济体制”上升为基本经济制度；今年4月发布要素市场化顶层文件，5月以来多次在重磅会议上提双循环概念。 要素市场化建设是增长和平衡困局的药方：要素市场化最核心的一件事，就是要让要素的价格能够反映其稀缺性，并且打破空间限制使其流通。则一方面，市场主体基于利润最大化，就会充分利用便宜的、边际效用高的要素，从而区域间其实能够更好地发挥各自的要素禀赋；另一方面，要素能够自由地从过剩地区流向稀缺地区，创造更高的边际效用，从而实现总量上的增长。 （4）基于要素优化配置下的市场机会： 1）基于技术与数据要素市场建设：精选战略新兴领域（核心技术攻关+渗透率提升+基本面向好）、重视新基建底层建设。 2）要素确权、定价和交易环节制度建设：重视产权制度建设、资本市场建设。 3）市场化机制下的要素流通方向：关注大城市集群建设。 4）双循环背景下的国家安全领域：粮食安全、能源安全、战略资源安全、国防安全。 5）基于当前人口结构与民生需求：关注医疗信息化超预期与新能源车领域。 3. 固收：如何看待左侧机会和信用利差走势？ 上周债市整体市场情绪偏弱，主要是因为同业存单利率上行带来了长端利率的阶段性走高。不过，考虑到央行在8、9、10月都进行了增量MLF投放，虽然数量上总体中性，但还是体现了央行对于流动性的精准引导，资金面维持紧平衡状态，因此我们认为10年国债在3.2%、10年国开在3.7%（虽然上周曾有突破）附近存在一定安全边际。这周市场情绪较上周有所改善，对于左侧的关注更加积极，那么该如何看待？ 关于左侧，首先要分析目前的熊市形态，我们认为当前并不是一轮典型熊市，因为当下和未来货币政策并不是持续收缩，最近易纲行长和孙国峰司长表态的基调仍是做好防风险和稳增长的平衡。此前在债市熊市的时候，政策整体更加突出防风险，而不是强调平衡。因而，当前重视平衡的潜台词就是货币政策不会简单收紧，DR007围绕7天逆回购利率波动，R007则是围绕DR007，资金中枢相对稳定，这也为长端利率带来一定的安全边际。考虑到未来宏观数据可能的演化，现在从时点来看债市大概率已经进入到左侧关注区间，只是当前左侧票息相对较薄，以往进入左侧的时候，利率（特别是长端利率）与信用票息都比较厚。这是市场的一个顾虑，此外，最近银行负债端没有显著改善，未来宏观经济是否会有新一轮走弱也存在不确定性，所以在关注的一致预期中，市场仍然有对应分歧。 关于左侧窗口，我们建议把众多宏观指标简化，重点关注社融和PPI。如果从社融去考虑左侧，我们预测社融增速高点会出现在10月份，最终确认将会是12月份（即11月数据公布的时候），因而理论上较好的时间窗口是11月底到12月初。如果从PPI考虑左侧机会则要到明年年初。如果这是一轮非典型熊市，利率钝顶，那么左侧就是各取所需。当前基本就是这个状态。 所以，左侧更多是因人而异，根据短端利率和票息来制定合理的策略和部署。以上是我们近期对于债市的基本判断。 信用利差最近市场也比较关注，因为利差比较窄。对比历史，很大程度上源于货币政策适 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 度带来资金中枢稳定而不是上抬，并且目前资金利率较前几年还是有所下降，资金利率中枢偏低带来流动性溢价下降从而使得信用利差收窄。展望未来，宏观环境并不支持货币政策简单收紧，资金利率中枢也预计不会简单走高，在此情况之下信用利差预计仍会是偏窄的状态。 4. 金融工程：赚钱效应转正，保持积极 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离小幅收窄，20日线收于5130点，120日线收于4843，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的6.33%变为5.93%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的-1.68%变为0.67%，再度转正，市场重回乐观预期，仓位建议由之前的中高仓位加仓至高仓位。 5. 银行：否极泰来，继续看多 20年前三季度，受疫情及让利等影响，银行股价表现惨淡。截至10月13日收盘，年初以来银行（中信）指数下跌6.9%，为中信指数一级行业中表现最差的行业。 展望未来，随着经济复苏，让利压力有望缓解，银行账面净利润增速有望反转，实质基本面有望改善。特别是，考虑到今年业绩的低基数，21年业绩增速有望明显上升。我们认为，低估值与经济复苏共振，四季度开始，银行股有望否极泰来，开启反转的一年。 1）复盘过去15年来看，银行股下跌后的下一年板块表现往往较好。例如，18年银行板块下跌10.9%，次年上证27.3%；13年下跌4.8%，次年上涨71.8%；08年下跌65.4%，次年上涨108.6%。而20年年初至今下跌6.9%，未来一年有望表现较好。此外，过去15年复盘来看，年底银行板块上涨概率较高，12月份平均涨幅6.5%，显著高于其他月份，呈现估值切换行情之特征。 2）银行板块估值处于历史低位，机构持仓低，向下空间较小。当前，银行（申万）指数估值仅0.68倍PB（lf），处于历史低位，向下空间小；20Q2机构重仓股中银行板块持仓比例环比下降2.4个百分点至2.5%，为多年低位，机构持仓低。 3）疫情影响可控，实质业绩增速平稳。1H20商业银行资产质量保持平稳，20Q2各类型净息差环比稳定，实质基本面保持相对稳定。1H20净利润增速显著下滑，主要是相应监管“提早谋划应对银行业不良资产大幅增长，按照实质重于形式的原则，严格资产质量分类，做实利润、提足拨备、补充资本，增强风险抵御能力。”之号召。由于提前加大拨备计提力度，未来业绩释放空间增厚。倘若