海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 1 郭明錤電子研究 证券研究报告 2020年9月16日 作者 郭明錤 分析师 SFC持牌编号：BMO600 邮箱：mck@tfisec.com 预测更新： 聯發科5G SoC出貨與產品比重、股價趨勢 主要公司： 聯發科 (2454.TW) 聯發科逢反彈即賣；5G SoC毛利率恐在2021年降至30% 本報告關鍵結論： 1. 我們認為聯發科合理股價為NT$400以下。我們預測聯發科的2020與2021年的EPS分別為NT$18–20與NT$24–26，考量到長期結構風險，我們預估聯發科合理股價為NT$400以下 (15x 2021F EPS)。 2. 聯發科5G SoC毛利率恐在2021年降至30% (vs. 市場共識的40–50%)。原因在於低價/低毛利率的天璣720 (3Q20 ASP US$26–28) 與5G-C (2021年ASP US$15–20) 出貨比重快速提升。此外，因聯發科對台積電沒有議價力，故與Qualcomm競爭時無價格優勢。 3. 美中國家政策均不利聯發科成長，故合理本益比為15x。美方利益優先與中國十四五計畫，讓聯發科未來5G SoC市占率難再增長。 我們認為市場高估聯發科5G SoC事業前景與EPS。 1. 聯發科5G SoC ASP低於預期。我們預測聯發科2020、2021與2022年的5G SoC ASP分別為US$32–34、US$20–22與US$14–16，顯著低於市場的US$35–40、US$25–30與US$20–25。 2. 聯發科5G SoC的毛利率不如預期。我們預測聯發科2020、2021與2022年的5G SoC毛利率分別為35–40%、30–35%與25–30%，顯著低於市場的45–50%、40–45%與40–45%。 3. 聯發科的OVM出貨量無法抵銷華為流失訂單。我們推估聯發科的非華為客戶訂單需求僅為華為的70%，因Qualcomm仍為其他Android品牌主要5G SoC供應商。 4. 聯發科EPS不如預期。因5G SoC獲利低於預期，我們預測聯發科的2020與2021年的EPS分別為NT$18–20與NT$24–26，顯著低於市場共識的NT$20–22與NT$30–35。 聯發科5G SoC毛利率恐在2021年降至30% (vs. 市場共識的40–50%)，原因在於低價/低毛利率的天璣720 (3Q20 ASP US$26–28) 與5G-C (2021年ASP US$15–20) 出貨比重快速提升。我們認為市場忽視下列幾個負面影響。 1. 華為禁令後產品組合顯著改變，因OVM主出貨低階手機，故聯發科的高中階5G SoC (天璣1000系列與天璣800) 需求顯著下滑。我們預測天璣1000系列與天璣800 (或後繼者) 佔2021年聯發科5G SoC出貨量低於15%。 2. 因聯發科對OVM議價力較低，故同樣的5G SoC，提供給OVM的價格與利潤較低。最明顯例子為5G-C，聯發科提供給華為5G-C的ASP為US$25–27，但我們預計1Q21出貨後在2021年提供給OVM的ASP將是US$15–20，關 鍵 是5G-C的競爭對手Qualcomm SM4350在1Q21的售價僅US$17–19。 3. 5G手機價格快速下滑也是聯發科低階5G SoC出貨比重快速提升的原因。5G手機滲透率持續提升，但整體出貨量卻持續下滑，代表5G對換機需求無顯著貢獻。 4. OVM對天璣1000系列 (3Q20 ASP US$50以上) 幾乎沒有需求，對天璣800 (3Q20 ASP US$35–38) 需求快速下滑。天璣800出貨 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 2 量佔聯發科5G SoC在2Q20、3Q20與4Q20分別為80%、50%與10–20%。 5. OVM對低單價/低毛利率的天璣720需求強勁。我們預估天璣720佔聯發科5G SoC出貨比重在3Q20與4Q20分別是40%與70%，不利聯發科5G SoC ASP與利潤。 6. 我們預估在1Q21出貨5G-C在2021年佔聯發科整體5G SoC在2021年出貨比重約60%，原 因 是 低 價5G手機 (單價US$149–199) 出貨占比最高。此產品組合不利聯發科5G SoC ASP與毛利率。 7. Qualcomm明顯有價格戰優勢。因為Samsung LSI可以提供Qualcomm更低價格，但聯發科對台積電無議價力。 因美中國家政策，聯發科成長前景不明。我們認為聯發科股價的合理本益比為15x (vs. 市場共識的20–25x)。 1. 無論是誰當選美國總統，都會確實執行美國利益優先的國家政策。因此，我們預期華為禁令只有2個結果，一個是沒有供應商可以出貨SoC給華為，一個是只有高通可以出貨SoC給華為。 2. IC設計國產化是中國未來5年的重要國家半導體政策，我們預期3–5年後，中國品牌的低階手機將會開始採用國產SoC。聯發科的手機SoC市場佔有率長期而言將會遭遇成長瓶頸。 投資建議： 聯發科逢反彈即賣；5G SoC毛利率恐在2021年降至30%。 風險提示： 新產品生產遞延、因美中貿易戰與新冠肺炎導致需求低於預期。 28678074/47054/20200916 18:10 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 3 免责声明 分析师声明 本出版物署名分析师在此声明：本报告所表述的所有观点均准确地反映了分析师对目标证券和发行人的个人看法。分析师所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。分析师所得报酬的任何部分也不与天风证券股份有限公司（”天风证券”）或其下属公司开展的任何投资银行业务有联系。 一般声明 本出版物内出现的名词吋天风集团吋意指天风证券股份有限公司及其全球范围内的附属公司和分支公司，包括天风国际资产管理有限公司。本出版物及其内含的所有材料是由天风集团以及（如适用）在第一页或本出版物其他地方注明了的工作人员所属的一个或多个天风集团旗下公司准备的。 本出版物的所有内容均属机密仅供天风集团的客户使用，天风集团不因收件人收到本出版物而视其为天风集团的客户。本报告中的信息均来源自我们认为可靠的已公开数据，但天风集团对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供天风集团的客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。天风集团的客户应当对本出版物中的信息和意见进行独立评估，并应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风集团及/或其关联人员均不承担任何法律责任。鉴于本报告可能开放于任何受众，本报告仅提供于有能力独立判断投资风险,能对自己投资决策有独立判断能力，并能根据自己对潜在投资、市场因素和其他投资考虑标准的独立判断来做出投资决策的收件人。 本出版物所载的意见、评估及预测仅为本出版物发布尔日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风集团可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告中不含任何对预测收益的一定可以实现的表达或保证。在分析当中有决定收益的相关假设。这些假设的改变可能对本报告预测的收益产生重大影响。 天风集团的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本出版物意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风集团没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风集团的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本出版物中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 天风集团对于在研究业务当中可能产生的利益冲突有着完备的辨识和管理章程。天风集团的分析师以及其他参与本研究出版物撰写和宣传的员工有着独立于天风集团投资银行业务线的管理体系。投资银行、自营交易以及研究业务各自之间有着信息壁垒，确保任何机密以及/或者价格敏感信息被妥善处置。 本报告中所示分析师可能不时与我们的客户（包括天风集团销售员、交易员和其他专家）讨论各种交易策略，其中提及的交易策略可能会对本报告讨论的股票证券价格市场价格产生短期影响的助动因素或事件。这些可能与分析师对股票的预期价格产生抵触。但是任何此类的交易策略不同于也不会影响分析师对股票的基本评级。 在适用法律许可的情况下，天风集团可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风集团及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本出版物视为投资或其他决定的唯一参考依据。 中国：本出版物在中华人民共和国（除开香港、澳门和台湾地区）由天风证券股份有限公司发布。天风证券股份有限公司根据中国证券监督管理委员会合法的经营业务许可运营， 当中含证券投资咨询业务。 香港：本出版物在香港由天风国际资产管理有限公司发布。天风资产管理有限公司是受香港证券及期货事务监察委员会监管并在其核准下开展证券及期货条例第571章内的受管4号牌业务（证券咨询服务），5号牌业务（期货咨询服务）以及9号牌业务（资产管理服务）。香港地区读者有任何关于本出版物的疑义可以直接咨询本公司香港销售代表。 28678074/47054/20200916 18:10 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 4 评级定义 投资评级 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 在报告发布尔日期后的6个月内，相对同期该股票的司法管辖区之指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%到20% 中立 预期股价相对收益-10%到10% 持有 预期股价相对收益-10% 行业投资评级 在报告发布尔日期后的6个月内，相对同期该行业的司法管辖区之指数的涨跌幅 强于大市 预期行业指数涨幅5% 中性 预期行业指