1001101201301401501601701801901031051071091111131151172019-11-082019-11-222019-12-062019-12-202020-01-062020-01-202020-02-112020-02-252020-03-102020-03-242020-04-082020-04-222020-05-112020-05-252020-06-082020-06-222020-07-082020-07-222020-08-052020-08-192020-09-02中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-09-06 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 张菁 021-60812987 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|金融衍生品策略周报 股市仍有韧性，债市悲观情绪较浓 摘要： 股指：负面因素增多，但股市仍有韧性。短期来看，权益市场依然面临一定的压力，一是随着美国总统辩论等一系列事件临近，9月中美摩擦或进入高发期，二是部分消费白马估值进入局部高位，抱团瓦解也可能带来一些不确定性，三是VIX指数走高也可能降低风险偏好。但在趋势上，预计股市仍将呈现韧性，因居民入市、政策扶持等利好尚未证伪，目前指数仍处于震荡待涨的阶段。配置上后续关注低价股补涨可能性。操作建议：中性仓位持有多单。风险因子：1）美股调整；2）中美关系。 国债：资金面回归紧平衡，债市悲观情绪较浓。受近期到期资金、月末缴款等因素影响，公开市场资金缺口很大。同时，资金利率也有所反弹。此外，今年专项债大幅扩容，地方债供给也明显增加，一级市场的集中供给，叠加货币政策回归中性以及宏观经济基本面逐步回暖等多方面的利空因素叠加影响，债市看空情绪较强，呈震荡走弱的趋势。但目前长端利率不断上探，突破安全上边际，已处于阶段性高位，理论上存在修复行情。操作上，配置需求可择机入场，交易需求谨慎为宜。操作建议：关注短久期券基差走扩。风险因子：1）货币超预期收紧；2）财政超大力度扩张。 外汇：波动依然不可忽视。短期来看，市场可能进入震荡盘整，但持续下行的概率不大，美股短期重振旗鼓也存在一定难度，可能进入一段震荡盘整期。受此影响，美元指数也将继续在92-94附近震荡。考虑市场波动依然不可忽视，我们依然建议购汇需求的投资者可继续把握机会，顺势而为。操作建议：购汇需求逢低择机而出。风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化。 股指：短期来看，权益市场依然面临一定的压力，但在趋势上，预计股市仍将呈现韧性。国债：受多方面的利空因素叠加影响，债市看空情绪较强，呈震荡走弱的趋势。外汇：短期美股可能进入一段震荡盘整期，美元指数也将继续在92-94附近震荡。 报告要点 中信期货金融衍生品策略周报 2 / 11 品种 观点 展望 股指期货 观点：负面因素增多，但股市仍有韧性 （1）IF、IH、IC当月基差收于-17.42点、-14.01点、-39.78点，较上一交易日变化1.08点、-9.80点、26.48点； （2）IF、IH、IC跨期价差(当月-次月）收于25.0点、9.8点、77.6点，较上一交易日变化-2.4点、5.4点、1.0点； （3）IF、IH、IC持仓分别变化-1060手、-1232手、3591手； （4）沪股通净流出20.29亿，深股通净流出21.10亿。 逻辑：因隔夜美股重挫，权益市场大幅低开，但在创业板的带动下，指数随后收复部分失地。短期来看，权益市场依然面临一定的压力，一是随着美国总统辩论等一系列事件临近，9月中美摩擦或进入高发期，二是部分消费白马估值进入局部高位，抱团瓦解也可能带来一些不确定性，三是VIX指数走高也可能降低风险偏好。但在趋势上，预计股市仍将呈现韧性，因居民入市、政策扶持等利好尚未证伪，目前指数仍处于震荡待涨的阶段。而值得关注的是风格层面的变化，随着二季报披露完毕，顺周期行业补涨逻辑愈发清晰，一是资本开支提速，二是上游利润占比或见底，三是PPI有望企稳回升，四是创业板前期换手率破6暗示存在潜在调整需求，故配置上后续关注低价股补涨可能性。 操作建议：中性仓位持有多单 风险因子：1）美股调整；2）中美关系 震荡 国债期货 观点：资金面回归紧平衡，债市悲观情绪较浓 （1）成交持仓：T、TF、TS次季日均成交量分别为57526手、21784手、6671手，1周变动分别为-5228手、805手、-719手；持仓量分别为101483手、52320手、18002手，1周变动分别为13802手、12433手、4564手； （2）跨期价差：T、TF、TS当季-次季价差分别为0.370元、0.400元、0.080元；1周变动分别为-0.185元、0.030元、-0.100元； （3）跨品种价差：TF*2-T、TS*2-TF、TS*4-T次季价差分别为101.110元、100.740元、302.590元，1周变动-0.395元、0.070元、-0.255元； （4）基差：T、TF、TS次季基差分别为0.347元、-0.001元、0.196元，1周变动-0.348元、-0.741元、-0.085元。 逻辑：上周,债市维持震荡走弱，T、TF、TS主力合约分别下跌0.11%、0.25%、0.09%。前期受超跌修复行情的影响，期债价格有所反弹。但央行上周连续净回笼共计4700亿元，资金面一度收紧。受近期到期资金、月末缴款等因素影响，公开市场资金缺口很大。而先前，央行虽积极呵护流动性，前期净投放较多，但随着近日逆回购到期规模较大，且集中在9月上旬，资金利率也有所反弹。同时，由于今年专项债大幅扩容，地方债供给也明显增加，一级市场的集中供给，震荡 中信期货金融衍生品策略周报 3 / 11 叠加货币政策回归中性以及宏观经济基本面逐步回暖等多方面的利空因素叠加影响，债市看空情绪较强，呈震荡走弱的趋势。但目前长端利率不断上探，突破安全上边际，已处于阶段性高位，理论上存在修复行情。操作上，配置需求可择机入场，交易需求谨慎为宜。T2012短久期券基差做扩策略可继续持有。 操作建议：关注短久期券基差走扩 风险因子：1）货币超预期收紧；2）财政超大力度扩张 人民币汇率 观点：波动依然不可忽视 （1）美股下跌触发全球避险情绪升温，本轮美股调整与6月初美股突然大跌几乎如出一辙 逻辑：美股下跌触发全球避险情绪升温，美元受益重返93。美元反弹也触发人民币快速消化前期2周内接近1000点的快速升值积累的超买情绪，人民币回落至6.84附近。不过，从后半周在岸市场调整未有成交量配合，市场成交持续回落，以及人民币兑一篮子货币汇率指数依然在上行来看，人民币汇率短期升值的势头可能尚未被扑灭。短期来看，考虑本轮美股调整与6月初美股突然大跌几乎如出一辙，均体现为前期涨幅集中、出现一定交易拥挤的板块获利回吐。因此，单纯参考上次调整，市场可能进入震荡盘整，但持续下行的概率不大。不过，由于美国大选逐步临近将给市场带来新的不确定性，同时，美国两党在财政上的僵局尚未被有效化解，市场担忧也仍将继续存在。美股短期重振旗鼓也存在一定难度，可能进入一段震荡盘整期。受此影响，美元指数也将继续在92-94附近震荡。操作建议方面，考虑市场波动依然不可忽视，我们依然建议购汇需求的投资者可继续把握机会，顺势而为。 操作建议：购汇需求逢低择机而出 风险因子：1）疫情持续升级；2）海外信用风险爆发；3）中美关系恶化 震荡 中信期货金融衍生品策略周报 4 / 11 一、 股指：负面因素增多，但股市仍有韧性 上周三大股指弱势震荡，创业板综、沪深300突破前高之后选择向下突破，其中高位股回撤以及美股重挫成为股市下行的诱因。至于后市，我们认为股市仍有韧性，当前仍处于蓄力待涨的阶段。 （一） 几大因素约束反弹空间 短期指数预计延续高位震荡，几大因素约束了反弹的空间。第一层风险是有关中美关系，进入9月之后，中美摩擦预计进入高发期，首先9月中旬华为禁售缓冲期结束，同时tiktok收购事件也将落地，届时不确定性可能对风险偏好造成扰动，其次9月29日美国将进行第一次总统辩论，民主党共和党为争取选票将强化中美矛盾。近期美国将中芯国际拉入黑名单即可印证这一点。 第二层风险是有关于机构持股集中度过高。统计每个季度公募重仓股出现频率，其中出现频率前10、前20、前50的个股占比分别为21.25%、31.66%、47.66%，机构持股集中度依然偏高。考虑到近期部分消费白马估值进入历史绝对高位，且近期有筹码松动的迹象，于是不排除机构调仓换股的可能性，这一行为也将间接带来盘面的不稳定性。 图表 1： 公募持股集中度 资料来源：智联招聘 中信期货研究部 第三层风险则是美股，周四周五美股盘中一度重挫，VIX指数飙涨。此次美股回调的诱因与特斯拉减持、部分个股财报不及预期、疫苗时间可能延迟有关，在内在逻辑是EPS预期已经连续多月修复，同时估值进入相对高位，在散户占比提升的当下，稍有风吹草动随时可能引发盘面的调整。但这一调整目前来看持续性并不会太强，核心逻辑在于美联储政策以稳为主，这为市场提供变相的看涨期权，故短期调整空间并不大。 （二） 二季报显示看多顺周期具备性价比 而在阶段调整的当下，前期高位票势必面临调整压力，短期风格面临切换需求。21.25%31.66%47.56%0%10%20%30%40%50%60%2011/032011/112012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/11前10重仓股出现频次占比前20重仓股出现频次占比前50重仓股出现频次占比 中信期货金融衍生品策略周报 5 / 11 而结合二季报，我们认为顺周期板块的配置逻辑较为顺畅。 而看多周期行业的理由主要有以下几点：1）产能周期维度，非金额行业资本开支提速，历史上购建固定资产底部往往是沪深300指数的低估区域；2）上游资源行业利润占比大概率见底，历史上上游利润占比回升阶段往往是顺周期行业具有比较优势的时间段；3）PPI-CPI剪刀差大概率进入底部区域，历史上剪刀差对大盘价值的超额收益具有前瞻指引；4）创业板综换手率上周一度升至6以上，历史上一旦出现这一信号，可能暗示创业板指有见顶回落的风险。结合以上信号，顺周期行业短期可能具备Alpha。 图表 2： 资本开支增速 图表 3： 上游资源利润占比 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表 4： PPI-CPI 图表 5： 创业板综换手率 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 但有必要明晰的是，本轮顺周期行业补涨弹性有限，目前来看有几个制约因素：1）一是受阻于失业率上行以及招聘薪酬