专业办公椅龙头，品类扩充&产能释放带来新增长
公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永艺股份（603600） 证券研究报告 2020年08月04日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 15.2元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 302.54 流通A股股本(百万股) 301.81 A股总市值(百万元) 4,598.66 流通A股市值(百万元) 4,587.50 每股净资产(元) 4.18 资产负债率(%) 31.45 一年内最高/最低(元) 16.82/9.00 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 刘佳昆 联系人 liujiakun@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 专业办公椅龙头，品类扩充&产能释放带来新增长 行业短期拐点：疫情加速居家办公渗透，居家办公椅需求显著增加，2020年4/5/6月全国办公椅（海关编码940130可调高度的转动坐具）出口额为18.18/21.13/24.72亿元，同比分别增长30%/23%/61%，1-6月累计95.74亿元，同比增长10%。行业长期趋势：中国为椅业制造大国，国内龙头企业将受益于出口集中度提升&专业办公椅国内持续渗透。全球办公家具市场规模约514亿美元，亚太地区占全球47%的产值，以及41%的消费市场。2019年全球办公椅市场规模预计为251亿美元，欧美市场合计占31.2%。行业出口集中度提升趋势明显，并具备持续提升空间：19年我国办公椅出口额192亿元，17-19 CAGR10.3%，龙头永艺占5.4%，考虑到国外销售渠道集中度高，国内企业出口集中度存在较大提升空间。 率先布局越南，卡位海外稀缺产能，跨境电商更待发力。全球产能布局：越南一期2018年底投产2019年出货，20年快速放量，二期生产基地2019年布局，预计2020年Q3投产，2019年罗马尼亚子公司成立，积极推进基地建设。跨境电商业务拓展顺利，疫情影响海外消费购物需求从线下到线上转移，跨境电商业务或迎来发展机遇，跨境电商业务方面：（1）制造端具备完整产业链；（2）销售端可通过自主品牌及ODM产品销售；（3）国内生产产品已获得国外市场认可，跨境电商为成熟产品在新渠道拓展。 办公椅和沙发收入规模持续提升，盈利能力提升，降本增效成果显著。（1）办公椅收入与产销量持续提升，2019年办公椅收入达15.73亿元，行业第一，销量571万套，2019年办公椅单位总成本由245元/套降至217元/套，毛利率由16.55%升至21.22%。（2）2016-2018年沙发收入规模与产销量持续提升，2019年沙发收入5.27亿元，占21.62%。 公司核心客户稳定，受益客户业务增长，持续开拓海外市场新客户，完善产能布局，外销规模有望持续扩大。2015-2019年公司外销收入分别为7.74/10.59/14.02/18.29/18.62亿（+25.05%/36.83%/32.32%/30.47%/1.82%）。2016-2019年前五大客户占71.52%/66.63%/63.83%/59.82%，核心客户稳定，与全球多家专业知名采购商、零售商、品牌商长期战略合作，持续开拓新客户。受益客户业务增长，公司外销业务规模有望持续扩大。 深耕内销大客户，线上拓展电商平台与直播渠道，线下推动渠道建设。（1）2017-2019年内销收入分别为4.31/5.72/5.74亿元（27.57%/33.01%/0.26%）， 2019年内销毛利率达23.43%，内销盈利水平显著提升。（2）大力发展内销OBM业务，拓展电商平台与直播渠道,不断加强天猫、京东等自营平台的产品建设，并与网易严选、小米有品等公司开展深度合作。2017-2019年线上收入分别2072/3690/5690万元，毛利率分别44.54%/43.74%/49.89%。（3）不断拓宽销售渠道，已为杭州G20峰会、华为、格力、小米、百度、网易、海康威视、顺丰等公司提供产品和服务。 盈利预测：预计公司20/21/22分别实现收入30.13/36.27/46.15亿元（22.96%/20.36%/27.26%），净利润2.47/3.14/4.0亿元（+36.5%/26.7%/27.2%），给予公司2020年合理PE范围20-25倍，目标价格区间16.4-20.5元，目标市值区间49.5-61.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：贸易战疫情升级，汇率波动，原材料价格，新业务不及预期等； 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,411.08 2,450.48 3,013.04 3,626.50 4,614.93 增长率(%) 30.99 1.63 22.96 20.36 27.26 EBITDA(百万元) 218.64 336.62 317.40 401.70 508.84 净利润(百万元) 103.91 181.33 247.49 313.59 398.74 增长率(%) 3.71 74.50 36.49 26.71 27.15 EPS(元/股) 0.34 0.60 0.82 1.04 1.32 市盈率(P/E) 44.43 25.46 18.65 14.72 11.58 市净率(P/B) 3.93 3.74 3.61 3.60 3.43 市销率(P/S) 1.91 1.88 1.53 1.27 1.00 EV/EBITDA 8.05 9.82 13.18 10.46 8.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%8%20%32%44%56%68%2019-082019-122020-04永艺股份家用轻工沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 专业办公椅赛道优质，出口集中度提升空间大 ...................................................................... 6 1.1. 全球办公椅市场规模多大？ ....................................................................................................... 6 1.1.1. 全球办公家具市场规模约514亿美元，亚太占全球产值47%和消费的41% 6 1.1.2. 全球办公椅市场236亿美元，欧美为主要消费市场 ............................................. 6 1.2. 中国为椅业制造大国，欧美零售市场集中度高 .................................................................. 7 1.2.1. 制造端优势强，办公椅出口在美国、德国、日本占比较高 ............................... 7 1.3. 国内椅业出口集中度还有多少提升空间？ ............................................................................ 9 1.3.1. 办公椅在欧美市场竞争格局 ........................................................................................... 9 1.3.2. 中国也为全球办公椅主要消费市场，市场规模约为282亿元 .......................... 9 2. 专业座椅领军企业，深耕细分赛道近二十年 ........................................................................ 10 2.1. 细分领域龙头，人机工程座椅领跑者 ................................................................................... 10 2.2. 股权结构稳定 ................................................................................................................................. 11 2.3. 以外销2B为主，品类逐步丰富 .............................................................................................. 11 2.4. 整合下游产业链，制造端成本逐步优化 .............................................................................. 13 3. 乘居家办公行业东风，卡位海外稀缺产能，跨境电商更待发力....................................... 14 3.1. 行业需求边际变化：疫情影响下办公椅出口单月同比环比显著增长 ....................... 14 3.2. 率先布局越南基地，稀缺产能卡位优势凸显 ..................................................................... 16 3.2.1. 贸易战背景下海外产能稀缺 ......................................................................................... 16 3.2.2. 国内产能：逐步扩大产能规模，提高智能化制造水平....................................... 17 3.3. 积极开拓自主品牌跨境电商业务 ............................................................................................ 17 4. 品类：办公椅规模第一，逐步外延拓展 ................................................................................ 18 4.1. 国内办公椅行业规模第一，收入持续提升 .......................................................................... 18 4.2. 沙发品类方面主要定位于功能沙发领域 .............................................................................. 19 4.3. 研发能力业内领先，技术能力牢固扎实 .............................................................................. 21 5. 渠道：外销业务稳健发展，内销业务持续发力 .................................................................... 23 5.1. 外销：绑定核心大客户， 受益大客户业务增长 .........
