1 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 汽车 2020年07月08日 站在“汉”的风口，展望DM4.0的市场潜力 看好 ——新DM4.0上市将显著提升比亚迪PHEV车型竞争力 相关研究 "6月需求环比稳步改善，看好下半年修复的持续性- 《2020/6/29-2020/7/5》汽车周报 " 2020年7月5日 "2020年汽车行业中期策略：紧跟中国产业链全面崛起的“后浪”" 2020年6月30日 证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 songtt@swsresearch.com 研究支持 竺绍迪 A0230119090001 zhusd@swsresearch.com 联系人 竺绍迪 (8621)23297818×7353 zhusd@swsresearch.com 核心观点：  比亚迪10年来推出四代DM技术系统。新一代的DM4.0系统，将进一步降低系统成本，同时大幅提升燃油经济性，以提升经济型车型产品竞争力。DM4.0将显著提升燃油经济性及车型性价比，有望实现油电平价。在燃油经济性方面，比亚迪DM4.0将会采用新开发的采用阿特金森循环的发动机，其效率可达日本领先水平，热效率值高达41%以上。在车型性价比方面，DM4.0成本会大大降低，经济版系统和传统燃油系统的成本差额将降至2.5万元水平（DM3.0差价5万元）。  油电差价越小的车型，因其高性价比，对燃油车的竞争力就越强。在我们针对10万-20万购车预算的消费者进行的一次访谈中发现：绝大部分传统车消费者只会考虑燃油车型。而同时愿意考虑新能源车的消费者中，PHEV车型的占比明显高于EV车型。PHEV的车主，在购车时仍然有接近40%的用户考虑过燃油车型。多数消费者都是被较大的价格差所吸引。但最终选择PHEV，仍然受到了路权和牌照的影响。而燃油车车主放弃PHEV车型的主要原因，则是因为较大的价格差。宝马5系旗下有宝马530Le和530Li，考虑到购置税和保险因素后，实际落地差价只有0.36万元，这促使其销量结构中有超过20%的消费者选择功能更为全面的PHEV车型。  我们相信随着油电平价的实现，具备燃油车特性的PHEV车型将能打破最重要的一层隔阂，真正成为普通消费者购车考虑的一类产品。而具备这一特性的车型将首次成为燃油车的直接竞争对手，从燃油车市场夺取销量。以宋/宋Pro为例，假设稳态下DM车型的销量占比与宝马530Le车型接近，为20%左右，则月均DM车型销量将达到近3000台，显著高于19年月均780台水平，全年可带来增量2.66万台。根据比亚迪规划，到2021年PHEV车型销量占比超过30%，而目前1-5月的份额占比不足15%，DM4.0 的PHEV车型还有极大的增长空间。 投资建议：  投资建议：公司作为国内新能源产业链的优质企业，具备稀缺的产品先发优势和产业链布局完备性，在拥有刀片电池+CTP技术电动车将具备良好的价格竞争力；而借助DM4.0架构，其PHEV车型也将在明年完成蜕变。随着公司电池外供以及IGBT业务的拆分上市，产业链纵向一体化的优势将逐步显现，双积分及补贴政策更是在政策端保证了公司整车业务增长的确定性，因此建议积极关注。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共9页 简单金融 成就梦想 1．DM技术，12年磨一剑 比亚迪12年来推出四代DM技术系统。2008年，比亚迪开始推出第一代DM系统。在1.0时代，DM是两套动力系统的简单叠加串联，无论是馈电状态油耗还是纯油的平顺性，诟病都不少。不过，DM1.0的装机量不大，在比亚迪插混大量销售时，就已经是DM2.0时代。DM2.0时代其双模优势延续：动力系统的强大输出能力，有充电条件下的短途出行的便利等等。但业界最大的质疑，仍然是馈电状态下的表现，油耗、平顺性和静谧性表现不佳。DM3.0时代，比亚迪大幅补足了不能插电这一短板，采用P0+P3（前驱），P0+P4（双擎四驱）以及P0+P3+P4（三擎四驱）三种架构。而新一代的DM4.0系统，将进一步降低系统成本，同时大幅提升燃油经济性，以提升经济型车型产品竞争力。同时，比亚迪特别推出了DM4.0经济版，采用侧重经济性的全新架构，以满足普通消费者的需求目标。 表1：比亚迪四代DM系统技术演进 DM1.0 DM2.0 DM3.0 DM4.0性能版 DM4.0经济版 商用时间 2008 2013 2018 2020 2020 动力结构 P1+P3双电机=DHT（混动专用变速器）串联架构 P3单电机+多速DCT（双离合自动变速器）打造的并联架构 多电机+三种架构：P0+P3（前驱），P0+P4（双擎四驱）以及P0+P3+P4（三擎四驱）混联架构 基于DM3.0 的升级，沿用三擎四驱或双擎四驱的平台架构，重点提升了BSG 电机和发动机的融合 侧重经济性的新结构，预计会优化馈电情况下的发动机输出特性 资料来源：第一电动，申万宏源研究 DM4.0将显著提升燃油经济性及车型性价比，有望实现油电平价。在燃油经济性方面，比亚迪DM4.0将会采用新开发的采用阿特金森循环的发动机，其效率可达日本领先水平，热效率值高达41%以上。就在3月6日，DM4.0-2.0T高效率发动机点火仪式在比亚迪工业园顺利举行。高效发动机叠加最新动力架构，合力实现超低油耗，实际产品中的百公里油耗可控制在3.5L-3.7L之间。在车型性价比方面，DM4.0成本会大大降低，经济版系统和传统燃油系统的成本差额将降至2.5万元水平（DM3.0差价5万元）。我们预计主要的成本降幅来自于：  刀片电池的采用可在Pack层面为20Kwh版本的方案降本约5000 元左右； qRrOnMrQtRtMoOyRsNtRxO8O9R7NmOpPnPnNlOnNrOiNqQvN7NnMtMNZnRsQNZoMuM3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共9页 简单金融 成就梦想  通过更换动力总成（新的阿特金森循环小排量发动机），简化零部件配置（电机、变速箱等）预计可降本8000-10000元左右；  系统优化及年降，或可再贡献10%降幅，约5000元左右。 表2：DM4.0方案实现油电平价的路径 DM4.0经济版VS传统燃油车主要差价 系统成本差额 +2.5万元 新能源汽车补贴（2021年） -0.68万元 免征10%的购置税 -1.28万元（按整车价格15万元计算） 实际购置价差 +0.54万元 资料来源：盖世汽车，申万宏源研究 考虑到DM4.0大规模上市将在2021年初，届时补贴幅度在为0.68万元/车；同时假设单车零售价为15万元对应购置税1.28万。与燃油车的整体购置差价在0.54万元，基本实现油电完全平价。 2．油电差价越小，用户对PHEV车型接受度越高 在我们针对10万-20万购车预算的消费者进行的一次访谈中发现：  绝大部分传统车消费者只会考虑燃油车型。而同时愿意考虑新能源车的消费者中，PHEV车型的占比明显高于EV车型。  PHEV的车主，在购车时仍然有接近40%的用户考虑过燃油车型。多数消费者都是被较大的价格差所吸引。但最终选择PHEV，仍然受到了路权和牌照的影响。  而燃油车车主放弃PHEV车型的主要原因，则是因为较大的价格差。 为了验证这一发现，我们分析了目前不同级别细分市场对应的PHEV车型的销量结构件。注意到越是高端的车型，其油电差价可以做的越小。叠加购置税差异的优势，其相对燃油车的价差进一步被缩小。而中低端车型则相对竞争力有限，购置税优势也不如高端车那般明显。相应地油电差价越小的车型，因其高性价比，对燃油车的竞争力就越强。 2.1 宝马5系油电差价不足0.4万元，插混份额稳定在15%-20%区间 宝马5系旗下有宝马530Le（PHEV）和530Li（ICE）两款车型。对比二者配置相似的豪华套装车型，其成交价均在40万元以上水平，但PHEV车型在考虑终端折扣后（汽车之家经销商报价，补贴后），成交价只比燃油车型贵3.55万元。考虑到购置税和保险因素后，实际落地差价只有0.36万元，这促使消费者选择功能更为全面的PHEV车型。 表3：宝马5系油电差价对比（万元） 车型 售价 成交价 差价 购置税 保险 落地差价 2020款 530Le 豪华套装 49.99 45.24 3.55 0 8.83 +0.36 2020款 530Li 领先型 豪华套装 46.69 41.69 3.69 8.32 资料来源：盖世汽车，申万宏源研究 4 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共9页 简单金融 成就梦想 通过比较两种动力车型的市场份额也可以发现，新款530Le销量可以占整个车系的20%左右。而这一比例也远高于同级别的Audi A6L的燃油版与PEHV版本的销量结构。 图1：宝马5系油电车型市场份额对比 资料来源：中保协，申万宏源研究 2.2 帕萨特油电差价2.6万元，仍有10%左右的份额 帕萨特旗下同样有PHEV和ICE两款车型。对比帕萨特430PHEV和帕萨特330TSI配置相似的精英版车型，其价格均在20万元左右水平。其中PHEV比燃油车型的成交价贵4.1万元，略高于宝马5系的成交价差。考虑到购置税和保险因素后，实际落地差价为2.62万元，价差也相对较小。 表4：帕萨特油电差价对比（万元） 车型 售价 成交价 差价 购置税 保险 落地差价 2020款 430PHEV 混动精英版 24.39 21.69 4.1 0 4.73 2.62 2019款 330TSI 精英版 21.79 17.59 1.56 4.65 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 通过比较两种动力总成车型的销量份额可以发现，整体PHEV车型可以占到车型总销量的10%左右，虽然在去年Q4因为国六缺货，导致占比下滑。可见在这一价差区间内，20w以上车型的消费者仍然有超过1成的人愿意为牌照、性能等指标支付溢价。 图2：帕萨特油电车型市场份额对比 5 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共9页 简单金融 成就梦想 资料来源：中保协，申万宏源研究 2.3 中低端车型卡罗拉/雷凌油电差价近6万元，消费者接受度较低 按照动力类型，卡罗拉旗下有PHEV、HEV和ICE三款车型。对比卡罗拉GLi（油电混合）和卡罗拉GL（燃油）配置相似的先锋版车型，燃油版价格在较低位，成交价为11.28万元，而油电混合版则比之贵6.2万元，达17.58万元。考虑购置税和保险因素后，实际落地差价为5.98万元，价差较大。受此影响， PHEV车型在整个车系中的销量占比极少，并长期呈下降趋势，至2020年只占车系总销量的2%左右。 表5：卡罗拉油电差价对比（万元） 车型 售价 成交价 差价 购置税 保险 落地差价 2019款 1.8L GLi先锋版 20.78 17.58 6.2 0 4.69 5.98 2019款 1.2T GL先锋版 11.98 11.38 1.06 3.85 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 图3：卡罗拉油电车型市场份额对比 资料来源：中保协，申万宏源研究 6 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共9页