木门行业领军者，工程业务快速增长
公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江山欧派（603208） 证券研究报告 2020年05月16日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 125.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 80.82 流通A股股本(百万股) 80.82 A股总市值(百万元) 10,150.50 流通A股市值(百万元) 10,150.50 每股净资产(元) 16.70 资产负债率(%) 47.02 一年内最高/最低(元) 128.99/28.82 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 木门行业领军者，工程业务快速增长 国内领先木门企业，营收和净利高速增长 公司是国内首家上市木门企业，集研发、生产、销售、服务于一体，自成立以来十余年专注打造优质木门。2019年，公司实现营收和归母净利20.27/2.61亿元，同比增长57.98%/71.11%；毛利率和归母净利率分别为32.22%/12.89%，同比变动-0.51/+0.99pct。2020年Q1，实现营收和归母净利3.01/0.37亿元，同比增长24.29%/259.44%；毛利率和归母净利率分别为29.19%/12.44%，同比增长2.10/8.14pct。 全装修政策驱动精装房放量，带动工程渠道业务增长和行业集中度提升 各级政策出台鼓励住房全装修，推动精装修项目发展，2019年我国精装修房开盘数量达319.3万套，同比增长26.21%，全装修覆盖率提升至32%，同比提升4pct。相比欧美等发达国家80%以上的全装修渗透率，我国市场仍有较大发展空间，二三四线城市将逐步成为精装市场发展的主力区域。木门作为必需配套部件，工装市场有望借政策推进和精装市场发展的东风快速增长。工程渠道业务对企业产能以及生产的标准化、规模化程度要求较高，业务回款周期较长，中小企业往往难以切入工程市场，市场份额将逐步集中于龙头厂商，同时，下游房地产行业集中度的提升也将进一步推动上游木门行业市场份额的集中。 工装业务迎来黄金发展期，柜类产品反响良好，产能扩张支撑未来发展 公司具有多年工装业务经验，拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队，与恒大、万科、保利、旭辉、中海等主要地产公司建立战略合作关系，工程业务是公司营收和增长的主要来源。2019年公司境内大宗业务收入为16.20亿元，同比提升86.84%，占主营收入的85.10%，主要为工程渠道收入。伴随住宅精装修比例的提升，工程渠道业务预计将维持增长态势。2） “花木匠”品牌产品主要为橱衣柜，业务增长迅速，2019年实现营收6588.44万元，同比增长354.93%，占总收入的3.25%，毛利率为22.48%。3）公司自上市以来不断扩张产能，年产30万套实木复合门项目、年产30万套模压门项目、年产20.5万件定制柜类项目相继完成验收，年产120万套木门项目稳步推进，产能逐步释放，2020年3月，公司拟投资4.5亿元建设防火门项目，年设计产量150万套，为未来业务增长提供有力支撑。 盈利预测与评级：综合考虑公司各业务发展情况，预计公司20-22年营业收入为30.68/41.56/53.04亿元，增速分别为51.37%/35.47%/27.63%，归母净利为3.69/4.90/5.88亿元，增速分别为41.07%/32.86%/20.14%，对应PE分别为27.54X/20.73X/17.25X。考虑到公司在细分领域竞争优势领先，大宗业务增速快，我们给予公司2020年PE估值区间为30-33倍，对应目标价区间为137.28-151.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司客户集中度过高风险，地产行业波动风险，行业竞争加剧风险等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,282.87 2,026.63 3,067.80 4,155.94 5,304.04 增长率(%) 27.05 57.98 51.37 35.47 27.63 EBITDA(百万元) 255.01 430.41 454.98 591.70 710.46 净利润(百万元) 152.70 261.29 368.60 489.71 588.36 增长率(%) 11.03 71.11 41.07 32.86 20.14 EPS(元/股) 1.89 3.23 4.56 6.06 7.28 市盈率(P/E) 66.47 38.85 27.54 20.73 17.25 市净率(P/B) 9.25 7.74 6.35 5.07 4.04 市销率(P/S) 7.91 5.01 3.31 2.44 1.91 EV/EBITDA 6.41 8.48 21.17 14.87 12.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%31%76%121%166%211%256%301%2019-052019-092020-01江山欧派家用轻工沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司为国内木门行业领军者 ....................................................................................................... 5 1.1. 历史沿革 ............................................................................................................................................ 5 1.2. 公司管理层稳定，股权结构集中度高 ..................................................................................... 5 1.3. 木门行业龙头，产品体系完善 ................................................................................................... 5 1.4. 收入维持高速增长，2019年收入业绩增长靓丽 ................................................................. 7 2. “大行业、小公司”，工装有望借精装东风快速增长 .......................................................... 8 2.1. 木门产业链 ........................................................................................................................................ 8 2.2. 行业格局分散，企业整合加速 ................................................................................................... 9 2.3. 住宅精装修渗透率持续提升 ..................................................................................................... 14 2.4. “他山之石”美国木门行业两巨头Masonite，Jeld-Wen ............................................ 18 3. 工装业务增速快，产能持续扩张，品类不断充实 ................................................................ 20 3.1. 工装业务迎来黄金发展期，经销商布局渠道完善 ............................................................ 20 3.1.1. 工程业务增速快，盈利能力稳中有升 ....................................................................... 20 3.1.2. 经销商精细化管理，业务布局完善 ............................................................................ 21 3.2. 产品矩阵扩充，柜类引流反响良好 ....................................................................................... 23 3.3. 产能陆续投产，品类逐渐扩展 ................................................................................................. 25 4. 总结及盈利预测 .......................................................................................................................... 27 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 5 图2：江山欧派股权结构 ............................................................................................................................... 5 图3：公司主营产品系列 ............................................................................................................................... 6 图4：公司历年营业收入及同比增速 ........................................................................................................ 7 图5：公司历年归母净利润及同比增速 ................................................................................................... 7 图6：公司利润率水平稳定 ..............................................................................................................
