全球最大油运船东，尽享行业景气红利
公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中远海能（600026） 证券研究报告 2020年04月24日 投资评级 行业 交通运输/航运 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 9.17元 目标价格 10.07元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,466.69 流通A股股本(百万股) 2,736.03 A股总市值(百万元) 31,789.56 流通A股市值(百万元) 25,089.42 每股净资产(元) 6.98 资产负债率(%) 55.70 一年内最高/最低(元) 9.75/5.48 作者 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 高晟 联系人 gaosheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 全球最大油运船东，尽享行业景气红利 油运行业研究框架：行业由于原油同时具备商品及金融属性且货值较高而具备明显的周期性及弹性，在研究时往往难以对逻辑进行证实或证伪。为此，我们拾级而上从原油供给、有效运力、运距乘数、地缘政治及浮舱囤油五大因素出发，对行业进行研究。其中前三项为行业基本面的基础性决定因素，分别对应运价的长期方向及持续性、运价短期弹性及持续能力及乘数效应；地缘政治虽然无法预测，但是每当发生，可以作为提前布局行业的信号及行业短期供需的测试机制；浮舱囤油则为行业景气度的扩大器，对当前行情的高度及长度形成正反馈。 复盘14-16，我们处在什么位置：基于我们的框架，当前全球经济尚未迎来如02-07年的顺周期，虽然14-16年的行业景气提升、原油供需格局恶化程度不如当前，但是两轮行情在属性上较为类似，因此14-16年美股油轮标的的行情演绎对当前的投资仍有一定指导价值。我们发现，标的行情在行业运价及原油期现价差首次拉大时最具弹性，而随着时间的延续，股价对指标变化的反馈有所钝化，我们认为这来源于市场从短期高弹性向远期盈利折现的转化。结合本轮行情，当前全球原油库存虽然增加较快，但是仍有上行空间，且短期原油的升水将为运价进行托底，我们认为行业运价仍将维持高位。 公司运力顺利回归，尽享本轮运价高景气红利。公司VLCC运力去年因制裁因素缺席旺季，今年1月末运力的回归本就为公司在盈利和估值上带来了修复空间，而3月的OPEC谈判决裂促发了行业的高度景气，公司外贸油运业务有望大幅提升，根据我们的测算，年内行业TCE均值每提升1万美元/天，公司的运力理论上可以贡献12.31亿的利润，即便考虑公司部分运力可能已有长期合约，对于运价的敏感度为行业运价的80%，亦可以为公司带来超过8亿元的利润，具备较高弹性。 LNG及内贸业务有望持续贡献稳定收益。虽然H1成品油运输可能受到新冠影响，但是增长的原油运输量带来的内贸中转运输或对其形成对冲，内贸业务年内仍有望维持正增长；LNG业务全与项目长期绑定，有望持续贡献稳定收益为公司的业绩提供安全垫！ 投资建议：油轮行业3月以来因全球原油的供需错配迎来高度景气，行业租金突破250000美金/天，且目前新冠肺炎造成的原油消费需求缺失可能仍将延续，原油期现价差有望延续，而这将为行业的运价进行托底，我们认为年内TCE均值有望达到65000美元/天甚至更高，预计2020-2022年公司净利润为35.8、7.0、12.9亿元，当前股价对应PB估值为1.42、1.40、1.37倍，给予公司20年1.56倍PB的估值，对应目标价10.07元，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：制裁风险、安全事故、原油消费需求大幅低于预期、中美关系僵化。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,286.00 13,880.08 17,046.03 13,914.50 14,863.53 增长率(%) 25.89 12.97 22.81 (18.37) 6.82 EBITDA(百万元) 3,796.49 4,763.08 8,435.22 5,413.31 6,146.14 净利润(百万元) 105.13 431.61 3,581.84 702.77 1,290.24 增长率(%) (94.05) 310.54 729.88 (80.38) 83.59 EPS(元/股) 0.02 0.09 0.75 0.15 0.27 市盈率(P/E) 415.42 101.19 12.19 62.15 33.85 市净率(P/B) 1.55 1.55 1.42 1.40 1.37 市销率(P/S) 3.55 3.15 2.56 3.14 2.94 EV/EBITDA 11.48 10.02 7.22 11.00 9.03 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-16%-8%0%8%16%24%32%2019-042019-082019-12中远海能航运沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中远海能：全球最大油轮船东 ................................................................................................... 5 1.1. 历史沿革 ............................................................................................................................................ 5 1.2. 股权架构 ............................................................................................................................................ 5 1.3. 主营业务模式介绍 .......................................................................................................................... 6 2. 国际油运行业研究框架：从五大因素出发拾级而上 ............................................................. 8 2.1. 国际油运行业介绍：高弹性+强周期 ...................................................................................... 8 2.2. 为何原油供给量是油运需求的有效指标？什么阶段可能更景气？ ........................... 10 2.2.1. 供需基本均衡的情况下，原油产量可以理解为消费需求和库存需求之和.. 10 2.2.2. 常规周期以外的特例：供需大幅失衡下，有效供给仍为行业景气度的有效指标之一 ................................................................................................................................................ 11 2.3. 有效运力决定运价的弹性及短期波动持续性 ..................................................................... 12 2.4. 不可忽略的运距乘数 ................................................................................................................... 14 2.5. 从共性出发，探寻地缘政治对油轮投资的指导意义 ....................................................... 15 2.6. 景气度的放大器：浮舱囤油 ..................................................................................................... 16 2.7. 借古鉴今，复盘14-16油运牛市，我们现在处于什么位置？ .................................... 16 2.7.1. 根据我们的判断，当前的行情并非顺周期下的长期行情，与14-16年的情形类似 ................................................................................................................................................ 16 2.7.2. 复盘14-16，何为短期行情的核心指标？ .............................................................. 17 2.7.3. 从14-16年的行情出发，我们现在处在什么位置？ ........................................... 19 2.8. 行业研判：预计未来两年运价维持高弹性，中枢水平有望提升 ................................ 21 2.8.1. 供给相对缓慢，预计未来两年运价仍将维持高弹性 ........................................... 21 2.8.2. 新冠得到控制后，需求有望回归正轨 ....................................................................... 21 2.8.3. 中美协议或为美油出口的趋势带来托底，运距下滑幅度相对有限 ............... 22 3. 国际油运为矛贡献高弹性，内贸、LNG为盾贡献稳定收益 .............................................. 22 3.1. 国际油运船队运营恢复常态，充分受益本轮高景气 ....................................................... 23 3.1.1. 运力全线回归后行业迎来高景气，20年业绩有望进一步提升 ....................... 23 3.1.2. 公司外贸油轮业务弹性测试 ......................................................................................... 24 3.2. 内贸油运：新冠疫情影响有限，业绩有望温和增长 ....................................................... 25 3.3. LNG业务绑定长期项目，利润有望维持稳定 ..................................................................... 26 4. 盈利预测及投资建议 .....................................................................
