2020 年 4 月 14 日1热门精选台积电中芯股票代码2330 吨0981 香港评级目标买入 TWD330.00 买入港币$19.00W型股价格局，低位走高•2H20E 平淡的利润削减可能引发股价回调，但仍会跌至更高的低点；无论大流行如何，中芯国际都有一个可提升 12-14 纳米的缓冲器。•台积电暂缓 N5 扩张，将 FCF 提高 4-5% p.a屈服。资料来源：华兴证券（香港）有限公司•购买台积电（div 产量游戏）/中芯国际（2H20 FinFET 提升的更高清晰度）。次季节性 2H20E；中芯有更好的缓冲：尽管在中国趋于稳定，但全球 COVID-19 大流行的演变不可避免地表现为可自由支配的消费电子 (CE) 产品需求下降（尤其是预定的 2H 假期发布）。我们仍然认为 2H20 是次季节性的，但中芯国际的 2H20E 销售前景应该更具弹性：其最近从海思获得 FinFET（12-14nm）麒麟 710 订单，不顾疫情在中国争取更多芯片本地化，应该缓冲与 CE 相关的订单削减。也就是说，2021 年及以后的设置看起来具有建设性：我们看到大流行正在推动全球范式转向在线/远程日常生活模式，这将推动更多的半导体使用。 COVID-19 后的“新常态”可能会使芯片供应链演变为更加重复/地理隔离、更加自动化以及更高的安全库存水平。中芯证明反对者是错误的，提升了第一季度的展望：中芯国际第一季度展望中强劲的销售额/毛利率上行（环比增长 6-8%/25-27%，相比 2 月 13 日的指导：环比增长 0-2%/21-23%）反映：1) 推动更多出货量的运营效率； 2) 持续健康的第二季度前景允许部分库存建设相关成本资本化。尽管基数较高，但我们仍然认为中芯国际有望实现至少与 QoQ 持平（意味着 1H：同比增长 22%）和 2020 年销售增长的 2020 年销售额增长。其 2020 年资本支出计划受到的影响较小，因为 12-14 纳米工具的运输物流更易于管理。台积电 – 1H/2H 的 50/50 组合仍然成立：发布 2020 年第一季度销售超出预期（比预期高 1-2%），我们目前的 2020 年第二季度销售估计意味着环比下降中个位数百分比，但需要注意的是客户在第二季度末放慢了订单交付速度。我们仍然预计今年 1H/2H 的销售组合将相当平衡，而不是正常的 2H 重模式。在 2H20 前景黯淡的情况下，我们预计台积电的资本支出预算将不足（N5 产能建设放缓；由于工具供应商的运输物流问题，N3 试生产线安装延迟至 20 年底）。其自由现金流保持强劲，可支持 4-5% 的年利率。每季度支付股息收益率。近期可能出现回调，但底部更高：代工厂的股价从 2020 年 1 月的峰值回调应该建立在谨慎的 2H20 展望中。也就是说，当 2H20E 共识利润削减成为现实时，我们看到最近几周的股价回升可能会回调（尽管达到更高的谷底）。在我们看来，中国以外每天新增的 COVID-19 确诊病例需要稳定下来，市场信心才会恢复，否则股市可能会保持区间波动。我们维持对台积电和中芯国际的买入评级。股票代码评分PT收入 (MM)每股收益市盈率估计当前年 下年当前年下一年当前年下一年研究团队2330 吨买TWD330.001,225,741 1,406,51815.7718.9218倍15倍吴思豪，特许金融分析师0981 香港买港币 19.003,5594,0280.040.0445倍44x+852 2287 1663注：当前/明年 = 2020E/21E。货币为台积电新台币；美元为中芯国际。资料来源：华兴证券（香港）有限公司行业动态半导体 – 代工厂超重中性的体重过轻华兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国境外的未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的股票研究分析师编写。请参阅从附录 A 开始的分析师认证和重要披露 2020 年 4 月 14 日行业动态2行业动态次季2H20E，中芯有更好的缓冲：尽管在中国趋于稳定，但全球 COVID-19 大流行的演变不可避免地表现为可自由支配的消费电子 (CE) 产品需求的下降（尤其是预定的 2H 假期发布）。我们仍然认为 2H20 是次季节性的，但我们认为中芯国际的 2H20E 销售前景应该更具弹性，因为它的 FinFET（12-14nm）麒麟 710 赢得了海思（私有）的订单，争取更多的芯片本地化无论 COVID-19 爆发如何，中国都应缓冲任何与 CE 相关的订单削减。我们的渠道检查显示，海思于 2 月开始在中芯国际为其 4G 中端 AP（麒麟 710，现在主要由台积电提供 12nm 工艺）进行小批量 FinFET 晶圆启动，其生产速度与中芯国际宣布的同步扩张计划（装机容量从 2019 年底的 3k WPM 分别在 3 月、7 月和 2020 年底达到每月 4k/7k/15k 晶圆/WPM）。我们认为这样的业务发展证实了：1) 在中国芯片国产化趋势下，中芯国际确实获得了牵引力； 2) 正在拉动 12nm 制造（14nm 的升级/收缩版本，上个季度才出现首次销售贡献）。我们仍然预计中芯国际有望在 2020 年退出 FinFET（12-14nm）的代工销售额中实现高个位数百分比。图表 1 - 中芯国际：12/14nm 收入占代工总收入的百分比16%14%12%10%8%6%4%2%0%4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 1Q21E 2Q21E 3Q21E 4Q21E资料来源：公司数据、中国中信通估计也就是说，2021 年及以后的设置看起来具有建设性：我们看到大流行鼓励全球转向在线/远程（工作/学校）日常生活模式，这将推动半导体的使用，尤其是在高性能计算 (HPC)在我们看来，物联网 (IoT) 平台。 COVID-19 后的“新常态”可能会使芯片供应链演变为更加重复/地理隔离、更加自动化以及更高的安全库存水平。近期可能出现回调，但底部更高：代工厂的股价从 2020 年 1 月的峰值（下跌 21%，而台湾证券交易所指数的 -15% 和恒指的 -16%）的回调应该建立在谨慎的 2H20 展望中。也就是说，当 2H20E 共识利润削减成为现实时，我们看到最近几周的股价回升可能会回调（尽管达到更高的谷底）。在我们看来，中国以外每天新增的 COVID-19 确诊病例需要稳定下来，市场信心才会恢复，否则股市可能会保持区间波动。我们维持对台积电（股息收益率发挥）和中芯国际（无论大流行如何，2H20 FinFET 斜坡的更高清晰度）的买入评级。 2020 年 4 月 14 日行业动态3图表 2 - 台积电：股价与 12 个月远期股息收益率资料来源：公司数据、彭博社、CRSHK 估计图表 3 - 半导体行业可比公司资料来源：公司数据、彭博估计、中国中信证券估计 2020 年 4 月 14 日行业动态449545257495554535750535146484351454647435047台积电 (2330 TT, 买入, TP: TWD330.00)台积电——1H/2H 的 50/50 组合仍然成立：在台积电报告 20 年第一季度销售额超过预期（比其预期高 1-2%）之后，我们目前的 2020 年第二季度销售额估计现在意味着环比下降中个位数百分比，但需要注意的是客户将在第二季度末放慢订单交付速度。我们仍然认为今年 1H/2H 的销售组合可能相当平衡，而不是正常的 2H 重模式（过去十年中仅发生过两次偏离这种常态的情况：2011 年，在 3 月 11 日日本地震之后，以及 2015 年，在中国 A 股市场低迷之后）。我们已经注意到从本月开始的 N7-28 晶圆开工活动的温和下调，这应该会转化为第二季度末以后的收入。在 2H20 前景黯淡的情况下，我们预计台积电将暂停其 N5 产能扩张，将增加的 WPM（每月晶圆）产能与原计划相比减少 6000 万，并暂停其 N7 扩张。然而，其 N3 试验线（新竹 Fab 12；3k WPM 容量）安装延迟至 20 年底（原定于 6 月），然而，是由工具供应商的运输物流问题驱动的。这些因素可能会导致台积电在其 2020 年 15-160 亿美元的资本支出预算中支出不足——至少是美国我们的估计为 20 亿美元——但应确保其 N5-7 产能全年满负荷，并加强其自由现金流的产生，以支持其每季度支付约 4-5% 的股息收益率。台积电定于2020年4月16日（星期四）台湾市场休市后公布1Q20业绩。（电话会议注册链接）图表 4 - 台积电的销售分布 - 1H/2H100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E资料来源：公司数据、中国中信通估计1 小时 2 小时鉴于 COVID-19 爆发可能导致终端市场疲软，我们在结果公布之前对我们的预测（例 5）进行了一些小修，将我们的 2020 年/21 年销售额减少了 1%/2%，并且我们微调了我们的2020E/21E 每股收益。 2020 年 4 月 14 日行业动态5图表 5 - 台积电：盈利修正资料来源：公司数据、中国中信通估计估值与风险估值重申买入和 TWD330.00 的目标价。由于 COVID-19 爆发导致 2H20 缺乏可见性，我们的目标价基于 20 倍 2021 年预期市盈率的 1 年折让（不变）。我们认为我们的目标市盈率为 20 倍，高于 19 倍的历史峰值，这是合理的，因为台积电通过其开放式创新平台（OIP）越来越被视为不可或缺的先进代工合作伙伴。图表 6 - 台积电：共识比较资料来源：彭博一致估计、中国通商证券估计。注：2020 年 4 月 14 日彭博共识数据图表 7 - 台积电：12 个月远期市盈率资料来源：公司数据、彭博社、CRSHK 估计图表 8 - 台积电：12 个月远期 P/BV资料来源：公司数据、彭博社、CRSHK 估计 2020 年 4 月 14 日行业动态6图表 9 - 台积电：12 个月追踪市盈率资料来源：公司数据、彭博社、中国中信证券风险下行风险包括：图表 10 - 台积电：12 个月追踪 P/BV资料来源：公司数据、彭博社、中国中信证券•终端市场需求下行。台积电的产品组合和客户群极其多元化；然而，整体智能手机终端市场疲软的影响可能短期内对公司的盈利能力产生负面影响。•行业竞争激烈。中美贸易战的压力导致台积电与其同行之间的任何竞争加剧，都可能对该公司的收入构成风险。•技术增长慢于预期。先进节点的竞争越来越激烈，技术提升的任何失误都可能导致市场份额流失台积电，有利于其竞争对手。•5G/HPC 增长慢于预期。由于 5G 和 HPC 的提升是我们在 2020 年看到的台积电的关键催化剂，任何较慢的提升都可能对该公司的收入构成风险。•更严重的 COVID-19 爆发。更严重/持续时间更长的 COVID-19 爆发可能会给终端市场需求带来负面影响，从而损害台积电的收入/利润。 2020 年 4 月 14 日行业动态7图表 11 - 台积电：损益表和主要假设 资料来源：公司数据、中国中信通估计 2020 年 4 月 14 日行业动态8图表 12 - 台积电：损益表资料来源：公司数据、中国中信通估计 2020 年 4 月 14 日行业动态9图表 13 - 台积电：资产负债表资料来源：公司数据、中国中信通估计 2020 年 4 月 14 日行业动态10图表 14 - 台积电：现金流量表资料来源：公司数据、中国中信通估计 2020 年 4 月 14 日行业动态11中芯国际（981 HK，买入，目标价：19.00 港元）中芯证明反对者是错误的，提升了第一季度的展望：我们认为，中芯国际第一季度展