2020年4月13日120年1季度前瞻：预计主要为在线季度目标价：$ 23.00当前价格：17.37美元• 强劲的次级可再生能源价格在很大程度上维持了20年第一季度的顶线估算52周最高$27.50在COVID-19隔离期间，广告业务好于预期。52周最低$14.51EV（毫米）$13,495• 由于内容成本和运营费用处于可控范围内，因此将20年1季度OPM上调3％。市值（MM）$12,743优秀股（MM）5,136平均每日交易量（MM）10.4截至2020年4月9日的价格。资料来源：FactSet关键变更新旧差异评分保持保持--目标价（元）23.0023.000%2020E EPS（$）(1.41)(1.43)1%2021E EPS（$）(0.06)(0.07)1%2022E每股收益（$）1.151.16-1%资料来源：中国复兴证券（美国）有限公司。价格表现302520154月19日至7月19日10月19日至1月20日4月20日 爱奇艺公司 纳斯达克（重新定基）由BlueMatrix创建资料来源：FactSet中国复兴vs共识（％差异）2020年2021E转速（MM）（$）4,705 (+1%)5,577 (+8%)每股收益（$）-1.49 (+5.6%)-0.70 (+90.74%)注意：显示的共识估计数来自彭博社。正diff百分比= CR估算值高于共识；负= CR估计值低于共识。研究团队CFA Ella Ji+1 212-554-2966王伟+1 212-554-2956•Maintain HOLD and TP $23.00; cautious on Super VIP launch timing and ad demand 复苏。成员资格业务更新：1）用户保留帖子COVID-19：根据最新的QuestMobile数据（示例1），所有长视频应用的DAU都在3月隔离高峰期的2月份高峰时期下降。 IQ的3月DAU下降至1.02亿（同比-15％，环比-17％）。2）实体1Q / 2Q显示质量/管道：根据我们的频道检查，爱奇艺原创的戏剧《冬海棠》展现了中国的传统文化，而原创综艺节目《与你同乐》（Youth with You 2）则以国际名流LISA（BLACKPINK）为指导，在国内和全球趋势榜单上均位居榜首，尤其是在东南亚。 IQ还对第二季度的演出节目表示了信心，目前预计COVID-19对夏季综艺节目的影响有限。3）超级VIP：根据我们与管理层的最新对话，没有关于Super VIP推出的具体时间表；我们预计，当COVID-19传播完全消失时，它可能会推出。我们将1Q20E子网的总和调整为1300万（原为1500万）。我们还预计2月份的强劲收入将推动第一季度的ARPU达到人民币159元（之前为人民币156元）。广告业务更新：我们认为，尽管与COVID-19相关的预算削减仍然是主要的阻力，但自2020年1月以来，爱奇艺稳定的优质内容供应可能会略微缓解广告商的需求担忧。我们增加我们对20年1季度广告收入的预测同比增长8％至-30％（原为-35％）。费用更新：下调20年1季度内容成本率15.8亿元人民币至1％。鉴于我们尚未看到任何积极的营销努力来推广短视频应用穗客（于4月2日正式推出），我们还将1Q20E的运营支出率降低2％。维持持有评级和目标价23.00美元：我们微调了20E / 21E / 22E收入-1％/-1％/-1％和非GAAP净收入的1％/ 1％/-1％。目标价基于25倍的2022年非GAAP摊薄后每股收益1.15美元（原为1.16美元）和12％的折现率，相当于2.8倍/2.3倍21E / 22E P /销售额。风险包括：缺点–外部融资需求，广告弱点，竞争，监管。上行–会员人数和ARPU增长，广告市场复苏。财务数据摘要财政年度末：12月2019年2020年2021E2022E收入（MM）（$）4,1654,7326,0077,241营业收入（MM）（$）(1,123)(900)82971每股收益（$）(1.72)(1.41)(0.06)1.15P / S3.1倍2.7倍2.1倍1.8倍每股收益：按非公认会计准则稀释的每股收益资料来源：中国复兴证券（美国）有限公司。收益预览网络媒体：中性爱奇艺公司（IQ，持有，目标价：$ 23.00）卖保持购买 2020年4月13日2中国复兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅附录A中开始的分析证明和重要披露 2020年4月13日收益预览2图表1-在线视频平台的每月DAU和DAU％同比DAU（百万）14012010080604020-爱奇艺腾讯视频优酷芒果电视同比百分比80%60%40%20%0%-20%-40%爱奇艺腾讯视频优酷芒果电视同比增长29％，环比增长-30％同比-5％，环比-14％同比-8％，环比-15％同比-15％，环比-17％资料来源：QuestMobile 2020年4月13日收益预览3图表2-爱奇艺：收益预测修订人民币百万元，除每股收益旧20年1季度新三角洲20季度20E 3季度20Q4E净收入7,1827,2160%8,1147,919-2%8,7388,663-1%9,2229,146-1%同比百分比3%3%14%11%18%17%23%22%齿轮7,8037,759-1%7,6977,7010%8,3968,317-1%8,0497,975-1%收入百分比109%108%95%97%96%96%87%87%运营支出2,2262,093-6%2,3942,336-2%2,4552,434-1%2,4902,469-1%收入百分比31%29%30%30%28%28%27%27%非GAAP运营收入(2,384)(2,171)9%(1,507)(1,655)-10%(1,645)(1,622)1%(832)(816)2%非GAAP利润率百分比-33%-30%-19%-21%-19%-19%-9%-9%非GAAP净收入(2,610)(2,397)8%(1,733)(1,881)-9%(1,871)(1,848)1%(1,058)(1,042)2%非GAAP净利润百分比-36%-33%-21%-24%-21%-21%-11%-11%非通用会计准则每股收益（稀释），人民币(3.57)(3.27)8%(2.37)(2.57)-9%(2.56)(2.53)1%(1.45)(1.42)2%非通用会计准则每股收益（稀释），美元(0.51)(0.47)8%(0.34)(0.37)-9%(0.37)(0.36)1%(0.21)(0.20)2%人民币：USD7.07.00%7.07.00%7.07.00%7.07.00%人民币百万元，除每股收益旧2020年新三角洲旧2021E新三角洲旧2022E新三角洲净收入33,25532,944-1%42,33841,821-1%50,99050,410-1%同比百分比15%14%27%27%20%21%齿轮31,94531,751-1%32,76432,405-1%33,87533,462-1%收入百分比96%96%77%77%66%66%运营支出9,5659,333-2%11,00810,873-1%12,49312,350-1%收入百分比29%28%26%26%25%25%非GAAP运营收入(6,369)(6,264)2%5685700%6,8006,758-1%非GAAP利润率百分比-19%-19%1%1%13%13%非GAAP净收入(7,272)(7,168)1%(332)(330)1%5,8965,854-1%非GAAP净利润百分比-22%-22%-1%-1%12%12%非通用会计准则每股收益（稀释），人民币(9.94)(9.79)1%(0.45)(0.45)1%8.068.00-1%非通用会计准则每股收益（稀释），美元(1.43)(1.41)1%(0.07)(0.06)1%1.161.15-1%人民币：USD7.07.00%7.07.00%7.07.00%资料来源：CRSUS估计 2020年4月13日收益预览4估价基于25倍的2022年非GAAP摊薄后每股收益1.15美元，我们基于P / E的目标价格为23.00美元（之前1.16美元）。我们将2022E的估值以12％的比率（未更改）折回两年，以达到每ADS 23.00美元的目标价。这分别对应于2021E / 22E P / S倍数2.8x / 2.3x（未更改）。图表3-爱奇艺估值摘要 爱奇艺估值2022E非GAAP摊薄每股收益（美元）$1.15目标市盈率多重25倍2022年公允价值$29折扣率12%目标价格（美元）$23隐含目标倍数P / S2021E 2.8倍2022E 2.3倍资料来源：CRSUS估计 2020年4月13日收益预览5风险性下行风险：• 依赖外部资金：爱奇艺在资本密集型行业中运营，对运营，内容获取和技术投资的资金要求很高。制作高质量的内容非常耗时，并且要花费很长时间才能实现投资回报。爱奇艺应继续需要额外的外部资金来为业务扩展提供资金，包括股票发行或债务融资。• 激烈的比赛：竞争可能比我们预期的更激烈，这可能会鼓励观众从爱奇艺那里转向竞争对手。具有更多上游IP，流量，广告和订阅资源的竞争对手可能会降低用户流失率，并导致广告商转向竞争对手。• 监管和审查：监管和审查制度可能会阻止爱奇艺在内容上与众不同。国家新闻出版广播电影电视总局禁止张贴或展示以下内容：1）损害中国的民族尊严； 2）淫秽，迷信，令人恐惧，令人毛骨悚然，令人反感，欺诈或诽谤。如此严格且不断发展的法规可能会阻碍所有在线原创节目的发展平台。上行风险：• 会员增长：当内容限制逐渐消失时，爱奇艺的付费会员增长速度可能快于预期。平台上越来越多的节目可能有助于获得并保留付费会员。• 广告市场复苏：广告市场从当前周期性疲软中复苏的速度可能会比我们预期的快。整体健康的在线广告市场将支持爱奇艺的广告业务迅速复苏，收入快速增长。• 降低内容成本：女演员的薪金上限，中国娱乐业人才的增长以及爱奇艺上游业务的充足供应，可能会导致内容创作价格下降的速度快于预期，这将帮助爱奇艺实现更好的盈利能力。 2020年4月13日收益预览6附录A分析师认证我们Ella Ji，CFA和Alvit Wang证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本报告中提及的所有主题证券或发行人的个人观点。此外，我们的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。重要披露重要披露以下披露内容涉及中国复兴证券（美国）有限公司，中国复兴证券（香港）有限公司（统称为“中国复兴”），中国复兴证券（中国）有限公司与以下机构之间的关系：中国文艺复兴时期并在研究产品中提及。本报告中对“ CRSUS”的所有引用均指中国复兴证券（美国）公司。CRSUS已根据1934年《证券交易法》第15条在美国证券交易委员会（“ SEC”）注册为美国经纪交易商。并且是FINRA和SIPC（http://www.sipc.org）的成员。 CRSUS位于纽约第五大道600号21楼，纽约10020。本报告中对“ CRSHK”的所有引用均指中国复兴证券（香港）有限公司。 CRSHK已获得证券及期货事务监察委员会的许可，可从事证券交易，证券咨询和企业融资咨询。 CRSHK位于香港九龙柯士甸道西1号国际贸易中心81楼8107-08室。本报告中对“华京证券”的所有引用均指中国复兴证券（中国）有限公司。华京证券经中国证券监督管理委员会许可从事证券投资咨询业务。华京证券位于中国上海市虹口区吴s路575号三一大厦25楼。美国法律和法规要求的披露有关本报告中提及的公司所需的以下任何披露，请参阅下面的公司特定的法规披露：未决交易中的经理或联合经理； 1％或其他所有权；某些服务的赔偿；客户关系类型；