固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待债券置换？ 证券研究报告 2020年04月12日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：经济何时回到潜在增速？-宏观经济专题》 2020-04-10 2 《固定收益：常态化与拐点之间该如何辨别资产方向？-天风总量团队联席解读》 2020-04-09 3 《固定收益：如何看待31个省和300个城市经济财政数据变化？-地方政府经济财力债务专题》 2020-04-08 城投债券置换点评 如何看待债券置换？ 首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。 债券置换若发生在债券到期之后，则属于违约债券处置的方式之一。 其次，债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？ 对于发行人而言：通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口； 而对于债券持有人而言：首要考虑是机构再投资问题，资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构），其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益：持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付（华昌达债券置换中不愿意接受置换的投资人可以得到足额偿付），但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题（桑德工程未接受置换的投资人最终协商的结果是展期）；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终的债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善。 尽管监管对于债券置换的定位借鉴海外市场（以市场化为原则），但考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上（尤其对于涉及地方政府的城投平台债务），在对债务人恶意逃废债暂时并无法律惩处、且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此在资本市场的完善创新中，我们认为还是要从保护债券持有人利益的角度出发。 市场有哪些关注点？ 第一，债券置换是否会蔓延扩散？ 首先，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式（这将影响公司未来的再融资续发）；此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，我们认为，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。 第二，市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及其估值冲击有所担忧： 合理预估未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，但市场对此已有预期，难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。就当下而言，高风险地区的城投债发行并未改善，新券加权平均票面偏离认购下限依旧较高，信用分化依旧明显，即市场对于不同区域的“信仰”是区分来看待的，该配置的仍可积极配置，该切割避免的地方需要坚定，建议适度下沉信用资质。 风险提示：宏观经济、地方政府债务压力、城投信用风险事件超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待债券置换？ .................................................................................................................... 3 1.1. 债券置换属于什么性质？ ............................................................................................................ 3 1.2. 债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？ .................................................................. 4 1.3. 相比海外成熟市场，国内有何特殊性？ ................................................................................ 4 2. 市场有哪些关注点？ .................................................................................................................... 7 2.1. 债券置换是否会蔓延扩散 ............................................................................................................ 7 2.2. 如何评估未来城投债券置换的可能性以及估值冲击？ .................................................... 8 3. 小结 ................................................................................................................................................. 9 图表目录 图1：债券置换是国外主要负债管理工具之一 ..................................................................................... 5 图2：2015年以来各省城投债净融资情况 ............................................................................................. 8 图3：不同评级城投债加权平均票面偏离认购下限情况................................................................... 8 图4：分省份分评级城投债加权平均票面偏离认购下限情况 ......................................................... 8 表1：债券置换、债券展期和借新还旧的区别 ..................................................................................... 3 表2：部分海外债券置换情况 ..................................................................................................................... 5 表3：欧美的债券违约风险管理措施 ........................................................................................................ 6 表4：交易商协会近期对于鼓励债券置换缓释企业短期流动性风险的政策 ............................. 7 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2020.4.8大连瓦房店沿海项目开发有限公司非公开发行公司债进行债券置换再度引发市场关注。今年以来债券置换陆续增多，该如何看待债券置换？参与债券置换需要注意哪些问题？ 1. 如何看待债券置换？ 我们首先回答以下几个问题：（1）债券置换属于什么性质？（2）进行债券置换是否是市场化的行为，其对发行人以及持有人分别意味着什么？（3）海外市场有哪些经验可以借鉴，国内情况有何特殊性？ 1.1. 债券置换属于什么性质？ 首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。 债券置换若发生在债券到期之后，依据以下两个文件，则属于违约债券处置的方式之一。 2019.12《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》中有明确：“本指南所称“违约”是指，发行人未能按约定足额偿付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额偿付本息的情形。如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他约定对支付时间设置宽限期，则上述本息应付日以宽限期届满日为准。此外发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。采取该种处置措施的，发行人应在充分沟通的基础上，向当期债务融资工具持有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条款等。债务融资工具置换的具体规则由交易商协会另行制定。” 2019.12央行、发改委和证监会联合起草《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》：“为提高违约债券处置效率，要进一步丰富市场化债券违约处置方式，包括允许发行人在基于平等、自愿原则下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组。” 其次，需进一步明确，债券置换与借新还旧、债券展期有所不同： 借新还旧是企业正常的偿债手段，依靠外部现金流，区别来看：债券置换不涉及现金认购，直接以对原持有债券的持有份额为凭证按面值等比例认购新发债券进行置换，这样能有效提高资金使用效率，减少发行人在发行新券和投资人在现金认购新券中沉淀的资金成本。 2019年以来债券市场展期频频发生，债券发行人通过延期兑付缓解短期偿债压力，其与债券置换的结果均是将发行人的偿债义务的延后，以缓解当下流动性压力。但债券置换与债券展期的条款和操作流程上有着很大的不同： （1） 在操作流程以及条款限制方面有所不同：对于债券置换，是债务人对持有人发出置换要约，在较为透明、自主协商的原则下，置换要约的条件更为多元化、操作也更为灵活，由持有人根据自身风险偏好和发行人的后续经营风险水平自主选择，根据持有人同意置换的比例可以置换的任意比例的份额。对于债券展期：则需要通过召开持有人会议商议展期议案，而持有人会议通过债券展期有严格的要求限制，面临着协商议案不通过的风险。 （2） 虽然最终结果均是将发行人的偿债义务延后，但延期后的债券条款有所不同：债券置换后持有人将持有新的债券，按照新的条款收取本息或附有新的附加条款；债券展期后持有人仍继续持有原债券或转为场外市场，具备一定“非标准化”属性。 表1：债券置换、债券展期和借新还旧的区别 债券置换 债券展期 借新还旧 适用对象 盈利能力较差且外部融资能力较弱的主体，短期偿债压力较大 盈利能力较差且外部融资能力较弱的主体，短期偿债压力较大 盈利能力较稳定，或有外部融资空间，正常续发滚债 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 对象 原债券持有人 原债券持有人 市场所有投资者 是否涉及新债 新发债券 不涉及新发债券 新发债券 操作流程 发行人发出置换要约，由持有人根据自身风险偏好和发行人的后续经营风险水平自主选择，根据持有人同意置换的比例可以置换的任意比例的份额 需要通过召开持有人会议商议展期议案，而持有人会议通过债券展期有严格的要求限制，面临着协商议案不通过的风险 在原债券到期前正常借新还旧续发 偿还方式 可设置提前偿还机制，分期偿还本息 根据负债管理情况而定 增信措施