敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月6日 银行业 从银行视角看超额存款准备金利率下调 ——流动性周报第47期（2020.3.30~4.5） 行业周报 ◆ 4月3日，央行宣布针对中小银行定向降准1个百分点，同时自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，本篇报告将重点从银行视角揭示超额存款准备金利率下调的逻辑。 ◆ 为什么央行时隔12年再度下调超额存款准备金利率？我们认为，可能有如下考量：一是增加超额储备机会成本，引导可贷资金增加。央行寄希望通过此举降低银行备付金收益，引导司库下调备付率限额管控目标，加大资金运用和信贷投放力度。近期银行间市场存在资金淤积，备付金规模有小幅下降空间。二是重新确认利率走廊下限，维持利率走廊宽度。年初以来，隔夜利率已多次触及超额存款准备金利率，利率走廊下限功能被激活，通过下调超额储备利率水平至与活期存款利率一致，是对利率走廊下移的确认，维持了利率走廊的宽度。三是释放政策加大宽松信号，推动资金利率下行降成本。通过下调超额存款准备金利率，引导资金利率下行，进而起到改善商业银行特别是中小银行同业负债成本、稳定NIM增长的效果。 ◆ 此举将带来资金利率进一步下行，但幅度可能不如此前。2005和2008年央行下调超额存款准备金利率后，资金利率出现明显下行。当前形势下，中小银行和非银机构流动性需求并不大，存在资金减点融出的条件，但大行近年来备付率已降至低位，预防性资金需求以及海外流动性紧张使得其需要维持适当的备付目标，央行下调超额存款准备金利率对主要银行收益的影响比较有限。基于此，我们判断：央行此举将进一步引导资金利率下行，但幅度可能不及2005和2008年，隔夜利率中枢有望维持在0.8-1.3%区间，7天利率中枢有望维持在1.3-1.8%区间。 ◆ 资金利率过低或衍生出新的套利机制。短端资金利率进一步下行将逐步传导至债券市场，部分企业存在通过发行短期债务工具购买银行理财产品和结构性存款进行套利的动机，进而加剧资金空转。 ◆ 后续货币政策措施判断。一是加强结构性调控，释放中小银行可贷资金。二是年内仍有1-2次降准空间，总量型宽松政策将更多配合财政政策的实施，维持M2与社融增速提升判断。三是存款基准利率“压舱石”仍是可选项，落地依然可期。四是4月LPR继续下调，但幅度需视报价日前是否有新政策释放。 ◆ 3月份金融机构信贷投放大幅改善，新增规模有望保持在2.5万亿。我们预计，一季度新增规模约7万亿左右，高于去年1Q1.2万亿。其中，对公贷款保持了较高的景气度，基建领域信贷投放明显加快，短贷和票据融资增势较好，未贴现票据大幅增加，新增对公信贷预计1.5-1.7万亿。零售贷款逐步恢复，但部分股份制银行和城商行零售贷款年初以来仍为负增长，一季度整体零售增长依然疲软。 ◆ 风险提示：全球金融市场动荡加剧，国内经济补偿性恢复不及预期。 买入（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人 董文欣 010-56513030 dongwx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 特别国债发行如何影响流动性、M2和社融增速？——流动性周报第46期 ········································· 2020-3-29 应对美元流动性危机，联储“花式放水”还有哪些招？——流动性周报第45期 ········································· 2020-3-22 流动性持续宽松，“稳信贷”优于资金市场“放水”——流动性周报第44期 ········································· 2020-3-15 如何看待节后资金面的持续宽松？—流动性周报第43期 ·········································· 2020-3-8 2020-04-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 为何时隔12年再度下调超额存款准备金利率？ ........................................................................ 3 1.1、 增加超额备付机会成本，引导可贷资金增加 ........................................................................................... 3 1.2、 重新确认利率走廊下限，维持利率走廊宽度 ........................................................................................... 4 1.3、 释放政策加大宽松信号，资金利率下行降成本 ....................................................................................... 6 2、 超额存款准备金利率下调对资金价格影响几何？ ...................................................................... 7 2.1、 看历史，2008金融危机的借鉴 ............................................................................................................... 7 2.2、 看供需，“量”“价”并重考虑 ................................................................................................................ 8 2.3、 资金利率过低或衍生出新的套利机制 .................................................................................................... 10 3、 后续货币政策措施判断 ........................................................................................................... 10 4、 贷款运行情况 .......................................................................................................................... 12 4.1、 3月份金融机构信贷投放大幅改善，新增规模有望达2.5万亿 ............................................................. 12 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 12 朝阳永续 pOrMnQyRoOsPrMoOrQqPnR8OcM9PtRpPsQpPlOrRmQeRoOqObRmOpNMYpNqQMYmNvN2020-04-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 4月3日，央行如期宣布对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。同时意外宣布自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这是央行自2008年11月以来首次下调超储利率。针对中小银行的定向降准，基本符合市场预期，本篇报告将重点从银行视角揭示超额存款准备金利率下调的内涵。 1、为何时隔12年再度下调超额存款准备金利率？ 存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金，其中超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。 1998年3月，央行改革存款准备金制度，合并法定存款准备金与超额存款准备金账户，实行统一利率为5.22%。2003年12月，央行改革存款准备金利率制度，对法定存款准备金与超额存款准备金分别计息，其中法定存款准备金利率为1.89%，超额存款准备金利率降为1.62%。随着我国金融电子化程度和人民银行大额支付清算系统效率的提高，商业银行流动性管理水平明显改善，央行分别于2005年3月17日和2008年11月27日两度下调超额存款准备金利率至0.72%，自此以后，央行对这一利率一直未予调整。 图1：我国法定与超额准备金利率 单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 本次央行调整的超额存款准备金利率，我们认为理由有三： 1.1、增加超额备付机会成本，引导可贷资金增加 观察我国存款准备金利率调整的历史，从1998年较高水平一路下调伴随着对于信贷的鼓励。  1998年~2003年间，法定存款准备金利率与超额存款准备金利率保持一致，彼时经济处于亚洲金融危机之后的复苏期，扩张性的货币政策不断，但银行体系屡有“惜贷”行为，当时金融体系超额存款准备金率一0.001.002.003.004.005.006.001998-032000-022002-012003-122005-112007-102009-092011-082013-072015-062017-052019-04超额准备金利率 法定准备金利率 2020-04-06 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 直维持在5%以上，扩张性的货币政策为鼓励信贷，推动超额存款准备金利率水平逐步走低。  2003年~2008年间，超额存款准备金利率与法定存款准备金利率分离，彼时设定法定存款准备金利率更多是考虑到银行体系资金成本，采取对于准备金付息的考虑。但是将超额准备金利率给予更低的利率，以鼓励银行体系提升自我流动性管理能力，增加银行持有超额资金的机会成本，但是对于超额存款准备金付息利率一直维持高于活期存款的水平。  2008年11月~2020年初，无论存款准备金利率，还是超额存款准备金利率均未发生调整，准备金利率的工具逐步淡出，超额存款准备金利率0.72%的水平可操作空间和操作意义均较小。在近十年的年份，银行体系超额存款准备金率的变化更多是由于伴随着信息技术的发展，支付体系日渐发达，银行内部流动性管理能力不断提升。正常运行中，银行只需要维持备付在最低合意水平，剩余资金可以参与资金市场或信贷投放。截至2019年12月末，金融体系超额备付率为2.4%（主要是季节性因素），其后超额备付率有所回落。应该说，最近几年间金融体系超额备付率总体稳定，大体在1.3%~2.4%之间震荡。 图2：近年来超储率水平 单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 但是，近期银行间市场