证券分析师刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001联系人：刘璐liulu979@pingan.com.cn郑子辰Zhengzichen160@pingan.com.cn2020年4月3日证券研究报告全球动荡下，中资美元债市场的危与机请务必阅读正文后免责条款1 目录CONTENTS中资美元债市场概况怎样理解近期中资美元债市场的大幅调整未来展望：高波动下的票息价值中资美元债市场的驱动因素2 nMuMpQqQyQoPoMnRtPoMzQaQbP9PtRqQsQpPeRqQnReRnNrNbRpNmOxNqRtRxNrQpO主要结论中资美元债：快速扩容但难以成为主流品种。截至2020年3月，中资美元债存量规模约7663亿美元，相当于境内信用债市场的1/4，较2012年增长近20倍。地产债、城投债、金融债和产业债是四大主流品种，一级发行与境内债是存在“跷跷板效应”，部分二级品种流动性好于境内。违约率高于境内信用债，但由于定价相对有效，违约集中在垃圾级债券。中资美元债发行结构复杂，资金使用相对受限，只有在海外收益率跟国内有明显的利差的时候会短暂地受到市场关注，预计难以成为主流品种。中资美元债的驱动因素：整体与美国企业债高度相关，美债基准利率是核心影响因素。投资级跟随美国国债走势，垃圾级还受到美元风险偏好影响。“中资”的风险偏好可能短暂影响市场走势，需要汇率预期、信用风险预期和融资政策等因素配合。怎样理解近期中资美元债的调整：离岸美元流动性和避险情绪决定了投资级和垃圾级美元债的不同走势，投资级与美国国债同步，在流动性危机前后行情反转；垃圾级作为风险资产，利差伴随美国本土垃圾债利差走阔而同步调整。危机模式下，恐慌情绪加剧垃圾级中资美元债的跌幅。当前流动性风险和避险情绪短暂缓和，但疫情带来的次生风险逐渐暴露，年内离岸美元可能维持紧平衡。展望未来：高波动下的票息价值：（1）基本面：海外疫情数据爬坡，经济下行压力大，基准利率保持低位；（2）汇率&风险偏好：外资退潮，中资涌入，市场波动增大，稳定的外汇负债成本是赚取高票息的关键。（3）信用风险：中资发债企业杠杆率整体并不高，发债前置缓解再融资压力，相同发行人在境内外利差高峰时有500BP，对境内机构有吸引力。（4）行业推荐：地产超跌机会更多，其次是城投，部分内评AA+城投主体境内外利差仍在200BP以上，足以覆盖通道成本。风险提示：汇率波动；主动负债管理能力；信用债做空机制。3 快速扩容的中资美元债市场资料来源：Bloomberg，平安证券研究所中资美元债发行规模（亿美元）截至2020年3月，中资美元债存量规模约7663亿美元，相当于境内信用债市场的1/4。地产美元债、城投美元债和金融美元债和其他产业债是四大主流品种，其中金融美元债分为银行美元债和非银金融美元债。存续中资美元债分为四大品种（亿美元）2548.18, 33%1967.31, 26%1239.93, 16%1229.89, 16%677.97, 9%其他产业债房地产其他金融债银行城投债183 201 317 624 1,004 1,032 1,115 2,177 1,708 2,145 568 05001,0001,5002,0002,5004 中资美元债与境内信用债供给的“跷跷板效应”资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所中资美元债和境内债一级市场存在一定的互补关系地产美元债和境内债融资互补关系更显著中资美元债与境内信用债市场存在一定互补关系，与境内外的融资成本和制度成本有关。•2015-2016年，境内公司债的发行门槛降低，大量企业境内发债，美元债供给进入平台期；•2017年，国家外汇管理局允许内保外贷下资金调回境内使用，境内开启金融供给侧改革，企业融资压力增大，境外美元债发行快速放量。0100002000030000400005000060000700008000090000100000050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019中资美元债发行规模（亿美元）信用债发行规模（亿人民币）：右轴01000200030004000500060007000800090001000001002003004005006007008009002010201120122013201420152016201720182019地产美元债发行(亿美元）境内地产债发行规模（亿人民币）：右轴5 违约率略于境内信用债，但定价相对有效，违约仅限于垃圾债资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所美元债市场违约率略高于境内债投资级美元债尚未爆发违约风险（只）中资美元债违约率（4.76%）略高于境内信用债（3.51%），但违约债券集中于高收益级和无评级。行业上，违约主要集中在产业债版块，地产美元违约率较低。4.76%3.51%0%1%2%3%4%5%中资美元债境内信用债违约率-按发行人数目11144BB-B+B-无评级11.15%3.82%0.56%0.76%0.00%0%2%4%6%8%10%12%其他产业债其他金融债城投债房地产银行产业债违约率较高注：彭博城投债分类中的违约由青海省投贡献，但严格意义上青海省投不算城投平台6 定位于收益增厚，难以成为信用债主流品种虽然中资美元债市场持续扩容，但市场对其定位仍然是收益增厚的补充，难以成为主流品种：•对投资者来说，只有境内外存在明显利差或美元有明显升值空间时，中资美元债才会受到市场关注；•对发行人来说，境外融资使用受限、管控严格且承受汇率风险，只有融资成本或条件较境内有吸引力时才会扩容；企业外管局发改委发债主体直发子公司SPV红筹担保维好信用证信仰结汇管理方式？（19号文，16号文）内保外贷方式？（3号文）跨境融资额度？（132号文，9号文）......资格境内境外审批转备案（2044号文）增信方式资金境外债券融资政策结构示意图7资料来源：wind，平安证券研究所 目录CONTENTS中资美元债市场概况怎样理解近期中资美元债市场的大幅调整未来展望：高波动下的票息价值中资美元债市场的驱动因素8 中资美元债与美国企业债走势高度相关资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所2014-2018年中资美元债和美国企业债相关性较强中资美元债走势受基准利率与信用利差两方面因素影响，基准利率是美国国债收益率，受到美联储主导的美元流动性主导；信用利差受到境内外资金风险偏好与发行人信用基本面影响。历史上看，中资美元债与美国企业债相关性最高，说明美国基准利率及美元风险偏好对中资美元债走势起到决定性作用。多种因素影响中资美元债走势中资美元债价格波动基准利率风险偏好信用利差基本面供需境内外发债制度成本汇率预期境内外融资成本9 投资级美元债和高收益美元债对不同影响因素敏感度不同资料来源：Wind，平安证券研究所投资级美元债对美国基准利率变动更敏感，基本跟随美国国债走势，少有背离。高收益美元债除了受到基准利率影响，其利差还受到投资者风险偏好和信用基本面的影响。历史上看，高收益中资美元债和美国垃圾债的信用利差有较强的相关性，反映了海外资金风险偏好较基准利率对高收益美元债来说是更为核心的影响因素。投资级美元债主要跟随美国基准利率(%)高收益美元债和美国高收益企业债利差高度相关（BP）00.511.522.533.544.50.000.501.001.502.002.503.002019/01/022019/04/022019/07/022019/10/022020/01/023Y美债投资级美元债:右轴01002003004005006007008009001000高收益中资美元债美国高收益企业债利差10 但“中资”的风险偏好可能短暂影响走势资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所不同时间段内，主导中资美元债行情的主导因素不同虽然中资美元债走势大部分时间内受美国基准利率和美元风险偏好的影响，但短期内当汇率预期、融资政策和信用风险预期配合时，境内资金的风险偏好会带动中资美元债走出独立行情。例如2015年美债走熊，中资美元债走出独立牛市行情，主要原因有：1、美元升值预期强烈，引导资金海外淘金，需求旺盛；2、境内外融资政策放松，企业回流境内发债，中资美元债供给放慢；3、企业信用风险预期较低。牛/熊市主导因素2015牛1、美元升值预期强烈，引导资金海外淘金，需求旺盛；2、境内外融资政策放松，企业回流境内发债，中资美元债供给放慢；3、企业信用风险预期较低。2016牛2017牛全球风险资产普涨，长端利率平稳，全球风险偏好上升2018熊美联储加息，全球风险资产普跌，中国信用风险爆发2019牛估值低位+美联储加息周期结束2015年，中资美元债和美国企业债走势阶段性背离11 目录CONTENTS中资美元债市场概况怎样理解近期中资美元债市场的大幅调整未来展望：高波动下的票息价值中资美元债市场的驱动因素12 离岸美元流动性和避险情绪决定了投资级和高收益美元债的不同走势资料来源：Bloomberg，平安证券研究所本次中资美元债价格大幅下跌是海外疫情超预期爆发以后引起全球资产共振：•影响路径一：美国风险资产下跌引发海外风险资产抛售——非美银行降低外汇做市敞口，离岸美元流动性吃紧——引发避险资产抛售；•影响路径二：股、债、商品价格断崖式调整引发市场避险情绪，抛售新兴市场风险资产；整个市场调整分为三个阶段：•3月10日以前，避险资产上涨+风险资产下跌；•3月10号到3月19号，避险资产+风险资产同时下跌；•3月20日以后，流动性危机暂时缓释，高收益美债的利差开始回落，但中期来看美元资金风险偏好仍难以修复。近期美元债收益率复盘(%)1.61.822.22.42.62.84.005.006.007.008.009.0010.002020/2/32020/2/172020/3/22020/3/16高收益级投资级（右轴）13 短期内流动性风险已经有所缓释，避险情绪有所缓和资料来源：Bloomberg,，Wind，平安证券研究所美债利率低位回升(%)避险情绪有所缓和(元/克)-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.518-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03美国:国债收益率:10Y美国:国债收益率:10Y-3M0204060801001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,80018-0318-0919-0319-0920-03期货结算价:COMEX黄金标准普尔500波动率指数(VIX)(右轴)美国高收益企业债期权调整利差高位回落(%)0.000.100.200.300.400.500.600.700.8019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03bid-ask价差移动平均10日bid-ask价差移动平均10日美国国债bid-ask价差高位回落(%)0.02.04.06.08.010.012.019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差14 但疫情带来的次生风险逐渐暴露，年内离岸美元可能仍会紧张资料来源：Wind，平安证券研究所美国企业部门杠杆率持续攀升(%)投资级和垃圾级油气企业偿债指标分化企业信用风险爆发确定性较高，但幅度尚不确定。近几年美国非金融企业部门杠杆率持续攀升，发债回购股票的浪潮下杠杆使用到极致，大量企业实际杠杆率已经超过100%，这使得金融体系对利率变化颇为敏感。由于石油谈判破裂，规模1700亿美元的页岩油相关垃圾债报告信用风险确定性较高。我们测算相关风险资产规模可能达到4-5万亿，占2019年美国GDP的20%。部分国家离岸美元流动性仍相对紧张。部分新兴市场国家缺乏美元储备和借贷能力，预计年内离岸美元维持紧平衡状态。405060708090100110非金融企