2020 年 3 月 31 日1热门精选360金融公司股票代码QFIN美国评级目标买$12.502019 年第 4 季度总结并展望未来；不利的周期前景•2019 年第 4 季度不冷不热，资产质量恶化； LX 提供了最多的资料来源：华兴证券（香港）有限公司评级和目标价格变动汇总资料来源：华兴证券（香港）有限公司研究团队乐观的全年贷款量指导。•我们的担忧：当前的信贷周期和日益激烈的竞争。•对该行业中性；我们强调 QFIN 为买入，评级为 LX 和 QD 持有。2019 年第四季度是一个不冷不热的季度；资产质量恶化。我们覆盖的三个在线贷方的净利润环比下降（LX/QFIN/QD 为-18%/-32%/-85%，例 5），拨备费用较高。 LX 在本季度实现了更好的收入增长，销售和营销费用更高（例 11）。 2019 年全年，LX/QFIN/QD 贷款量同比增长 91%/107%/45%。净利润分别同比增长 16%/53%/31%（例 25）。在管理指导方面，尽管 COVID-19 对 20 年第一季度的贷款量产生了影响（环比下降 25%），LX 仍维持其 1700 亿至 1800 亿元人民币的全年贷款目标（同比增长约 40%）； QFIN 引导全年贷款发放 2,000 亿至 2,200 亿元人民币（同比增长 <11%），2020 年第一季度的交易量具有弹性（环比下降 6%）； QD 没有提供全年指导，其贷款量在 2M20 与 2019 年第 4 季度相比下降了 50%-60%（例 6）。2020 年第一季度及以后会发生什么？我们对当前的消费信贷周期持谨慎态度。由于 COVID-19 的影响，在线贷方预计将在 20 年第一季度收取额外准备金，全年损失至少增加 0.5 个百分点至 1 个百分点。我们的基本假设预计资产质量趋势将从 2H20 开始恢复，视政府政策支持和海外疫情情况而定，我们正在密切关注中小企业复工率以及月度消费贷款数据（例 1 和 2）。我们观察到贷款人在服务优质借款人方面的竞争日趋激烈，并且正在引入新的竞争（例如微信支付的新信贷产品分付），这可能导致贷款定价的结构性下降趋势。由于冠状病毒的影响，我们预计今年的监管和融资环境将相对宽松，大多数金融科技贷方增加了“轻资本”模式以减轻风险。最后，将于 2020 年第一季度采用的新美国会计政策（CECL）可能会在短期内增加额外的拨备压力。QFIN 我们唯一的买入评级。我们维持对 LX 和 QD 的持有评级，并鉴于其估值不高，给予 QFIN 买入评级。我们下调 QD 的 2020 年盈利预测，因为预计 20 年第一季度亏损较大（管理层指引），而我们基本维持对 LX 和 QFIN 的预测。我们将基于 GGM 的 QD 目标价从 2.60 美元调整为 2.40 美元。这些股票的交易价格为 2021 年预测市盈率 2.5-5.0 倍和 2021 年预测市盈率 0.3-1.3 倍，我们预计在宏观复苏迹象明显后行业会重新评级。主要行业风险包括：1) 信贷下行周期差于预期； 2) 比预期更严格的规定。代码评级 PT 收入 (MM) (RMB) 净收入 (MM) (RMB) EPS (RMB)左学，CFA估计当前年 下年当前年下一年当前年下一年+852 2287 1204QFIN美国买$12.509,54510,1772,5183,21516.5920.77LX 保持$12.0010,71612,5732,0003,0319.6814.38内特·邓QD 保持$2.404,2874,5982581,0770.873.59+852 2287 1624当前年 = 2020 年，下一年 = 2021 年资料来源：华兴证券（香港）有限公司行业动态金融科技 – 在线消费贷方超重体重过轻华兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国境外的未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的股票研究分析师编写。请参阅从附录 A 开始的分析师认证和重要披露中性的曲店新的事先的评分抓住抓住目标价$2.40$2.60 2020 年 3 月 31 日行业动态22019 年第四季度及以后的主要行业趋势： 信用周期：鉴于中国中小企业的复工率仍然较低（截至 3 月 24 日为 71%，图表 1），我们对当前的消费信贷周期持谨慎态度（参见我们 3 月 6 日的行业降级报告），并且服务业的失业率可能会上升行业（如旅游、餐饮和线下娱乐）以及出口相关行业。国家统计局数据显示，2 月份中国非农村人口失业率为 6.2%，环比上升 0.9 个百分点。我们的基本情况预计资产质量趋势将从 2H20 开始恢复，这取决于政府政策支持和国外 COVID-19 大流行的情况。在我们覆盖的在线贷方中，由于监管收紧，资产质量在 2019 年第 4 季度已经恶化，公司预计 20 年第 1 季度将因病毒影响而计提额外准备金，全年亏损较 2019 年至少上升 0.5-1 个百分点. 大部分贷款机构收紧了对新借款人的风险政策，我们正在密切关注短期消费贷款数据（2M20 余额缩水 5870 亿元，图表2) 因为全行业的信贷紧缩可能会导致更糟的下行周期。我们预计拥有低 APR 产品的顶级消费贷方将继续吸引优质借款人，并且相对较好地度过整个周期，甚至有可能提高市场份额（APR 比较图表 12）。COVID-19 对贷款发放的影响：我们观察到我们涵盖的贷方之间不同的 20 年第一季度贷款发放影响和全年指导（图表 4）。对于 LX，它预计 1Q20 贷款量环比下降不到 25%，其强劲的全年指引不变（同比增长约 40%）。 QFIN预计2020 年一季度贷款额约 500 亿元人民币（环比下降 6%），但指导全年贷款额仅为 2000 亿至 2200 亿元人民币（同比增长 <11%）。 QD 的贷款量在 2M20 的 2M20 比 4Q19 水平下降了 50%-60%，并且公司没有提供全年指导。拥有更优质借款人的贷方（例如 LX 和 QFIN）受 COVID-19 的影响较小。 LX 尤其看到其现有消费驱动的年轻客户群的增长潜力，而 QFIN 有信心通过增加客户获取来超越当前的指导，如果今年宏观经济开始复苏。自病毒爆发以来，大多数贷方为借款人的收购保持了有限的销售和营销预算。 竞赛：我们观察到大多数贷方目前的策略是专注于现有的优质借款人（例如银行加大营销力度，向白名单客户提供低利率消费贷款），这可能会给贷款定价带来压力。另一方面，我们看到市场引入了新的竞争：1）微信支付开始测试其新的消费信贷产品“分付”，允许用户分期付款（见我们最近的说明）； 2）新浪财经2020年3月18日报道，中国四大银行之一的中国建设银行（939 HK，未涵盖）正在申请消费金融牌照（新闻链接）。因此，我们看到消费贷款定价出现结构性下降趋势，这有利于运营成本低且融资能力强的参与者。 规定：鉴于当前的病毒形势，我们预计与 2018/19 年相比，监管环境将相对宽松。 2020 年 1 月 19 日商业银行网贷业务咨询文件是其中一个支撑因素（见我们最近的说明）。特别是，我们预计：1) 没有紧缩的贷款便利化政策或联合贷款模式； 2）加快消费金融公司、网络小贷公司牌照发放； 3) 今年在全国范围内实施 24% IRR 上限的可能性很小； 4) 网络小额贷款公司杠杆和资产支持证券发行的潜在放松。 2020 年 3 月 31 日行业动态3小微经营贷款2020年2月ST消费贷款同比增速降至11%6.202月城镇失业率环比上升0.9个百分点5.704.0 融资贷款模式：由于央行注入了充足的流动性，融资环境似乎正在缓和，优质贷方（例如 LX 和 QFIN）预计融资成本将呈下降趋势。另一方面，高 APR 参与者可能会越来越依赖自己的资本来发放新贷款（例如 QD，图表 5）。在商业模式方面，大多数贷方预计今年将增加“轻资本”贷款便利化的比例（图表13），其中金融机构合作伙伴将承担信用风险；预计这将有助于减少金融科技贷方的信用风险，并受到监管机构的鼓励。据两家公司称，LX/QFIN 预计到 2020 年底将其轻资本模式增加到总贷款量的 30% 至 40%。 新会计政策影响：从 2020 年 1 月 1 日起，美国上市的在线贷款机构将采用当前预期信用损失模型 (CECL) 来估算信用损失，这将导致信用损失提前确认。关于这将如何影响财务报表的细节有限，但我们认为这可能会导致在 20 年第一季度增加拨备，通过重述之前的拨备数字一次性打击账面价值。图 1：工信部报告的中国中小企业复工率缓慢图表 2：2020 年 2 月短期消费贷款同比增速放缓至 11%，2020 年 2 月余额减少 5,870 亿元人民币（2019 年 2 月减少 3,930 亿元人民币）80%70%60%50%40%30%20%10%0%72%23/2/202026/2/20202/3/202024/3/202050%40%30%20%10%0%银行零售贷款同比增长短期消费贷款按揭及其他LT消费贷款资料来源：中国工业和信息化部，CRSHK编译资料来源：中国人民银行、万得、中国通机 遵照图表 3：2020 年 2 月城镇失业率上升图表 4：25-59 岁城镇失业率2020 年 2 月上涨(%) 城镇调查失业率 6.5(%) 25-59岁城镇调查失业率失业率6.05.56.05.65.2与 2019 年 12 月相比，2019 年 2 月的 2 个月内 25-59 岁之间增长 0.9 个百分点5.605.04.84.44.5资料来源：国家统计局、万得、中国通编 资料来源：国家统计局、万得、中国通编45%30%33%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May- 9月 18 日至 1月 18日至 5月19日至 9月 19 日至 1月 19日 至 20日 2020 年 3 月 31 日行业动态42019 年第四季度业绩回顾——一个不冷不热的季度图表 5：2019 年第 4 季度业绩回顾——由于资产质量恶化，利润率缩水百万人民币2018 年第 4 季度2019 年第三季度乐信金融科技2019 年第 4 季度环比同比2018 年第 4 季度2019 年第三季度360财经2019 年第 4 季度环比同比2018 年第 4 季度2019 年第三季度曲店2019 年第 4 季度环比同比总收入1,8502,4933,18828%72%1,5662,5832,401-7%53%1,8032,5911,932-25%7%净收入*8981,3741,71325%91%1,5072,3331,273-45%-16%1,1721,205340-72%-71%运营支出-384-648-91742%139%-812-1,391-1,011-27%24%-297-175-163-7%-45%形容词息税前利润850845698-17%-18%772965348-64%-55%8981,238256-79%-71%非美国通用会计准则净利润724714585-18%-19%672756516-32%-23%7791,062157-85%-80%贷