共识评级*：买25持1卖1当前价格：HK $ 27.80目标价：43.00港币先前目标价：38.50港元上升/下降：54.7％CGS-CIMB /共识：6.0％路透社：3319.HK彭博社：3319 HK市值：47.74亿美元370.67亿港元平均每日成交额：2519万美元，1.958亿港元当前流通股：133万自由流通量：32.5％*资料来源：彭博社公司说明物业管理│ 香港│ 2020年3月18日香港加（没变化）生活服务稳健增长，收入组合不断改善本说明中的主要更改20-21财年EPS增长7％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价38.0 28328.0 21218.0 1408019年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社19财年核心净利润比我们的预期高10％A-Living的19财年核心净利润（不包括外汇收益和上市费用）为12.24亿人民币，同比增长57％，这归功于管理的总建筑面积和增值服务收入的大幅增长。由于SG＆A费用低于预期，该费用比我们的估计高10％。 2019年收入同比增长52％，毛利率下降1.5％至36.7％。每股收益同比增长50％至0.45元。营运现金流入增加81％至16亿人民币，现金回收率稳定在94.9％。到20年底管理的建筑面积将超过4亿平方米得益于强大的第三方扩张，该公司管理的建筑面积在19年底达到2.34亿平方米，同比增长69％，占新建筑面积的90％。随着CMIG PM在20年第二季度的合并，其管理的建筑面积（按权益法计算）将在2020F超过4亿平方米（CMIG PM为1.5亿平方米，Agile和Greenland Holdings为2000万平方米）。其管理的投资组合也将变得更加平衡，住宅/公共设施/商业分别占44％/ 40％/ 16％。 CIMG PM在2019年实现了可观的收入增长超过20％，净利润增长超过25％，超出了最初的目标。看到更多非周期性的收入组合 随着CMIG交易，A-Living的利润组合也将得到改善。管理层指导价格表现1M 3M 12M绝对（％）-22.5 6.7 121相对（％）-5.7 23.2 140.8到2022年，非周期性物业管理和社区增值服务将占收入的80％以上（2019年：65％）。我们估计房地产代理商的利润贡献将从2019年的约25％下降到2022年的10％。管理层还重申它将继续采用轻资产模型。 A-Living始终以领先同行的价格进行折价，我们认为这主要是由于周期性房地产代理业务的高利润贡献。随着规模的扩大和利润组合的改善，我们预计该股的重新评级将继续。重申「买入」评级，目标价提高至HK $ 43.00我们将20-21财年的每股收益提高7％，以考虑到较低的SG＆A支出。随着我们将估值基础扩展至FY21F，我们的目标价升至43.0港元，仍基于0.7倍的现金前PEG。重申添加；该股票仍然是我们的首选。潜在的重估催化剂：盈利增长超出预期，南向投资者持股增加。主要风险：破坏价值的并购，人工成本增加。分析师资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持高对流■A-Living的FY19业绩强劲，核心净利润同比增长57％。■我们预计，得益于强大的第三方扩张，到2020年底，其可管理的应占建筑面积将超过4亿平方米（-19年底：2.34亿平方米）。■未来其利润组合将变得更加非周期性。我们估计，到2022年，房地产中介的利润贡献将下降至约10％。■随着我们将估值基础扩展至FY21F，我们将目标价上调至43.00港币。我们重申我们对A-Living的追加呼吁，这仍然是我们的首选。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积大股东持有百分比敏捷集团控股有限公司54.0格陵兰控股集团公司7.5工清城亚高投资6.0财务摘要12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额（人民币元）3,3775,1279,66512,45516,079营业EBITDA（人民币百万元）9701,5782,4793,1233,986净利润（人民币元）8011,2311,7712,1922,720核心每股收益（人民币）0.600.921.331.642.04每股核心盈利增长73.0%52.5%44.6%23.8%24.1%FD核心P / E（x）34.2726.9918.9215.2912.32DPS（元）0.300.450.600.740.92股息收益率1.19%1.79%2.38%2.94%3.65%EV / EBITDA（x）28.7418.7911.969.156.78P / FCFE（x）26.33不适用45.2916.2011.92净负债(87.3%)(64.3%)(55.3%)(59.5%)(64.9%)P / BV（x）6.015.414.553.833.19鱼子22.6%21.1%26.1%27.2%28.3%核心每股收益估算的变化百分比7.43%6.81%CGS-CIMB /共识EPS（x）1.081.031.03 物业管理│ 香港生活服务│ 2020年3月18日2图1：A-Living的FY19业绩回顾人民币百万元FY19同比％FY19Fvar％收入3,3775,12752%5,383-5%毛利1,2901,88346%1,958-4%SG＆A(348)(338)-3%(522)-35%其他的收入1351437%12416%净利息费用(1)(16)1683%(4)328%联营企业和合资企业的份额023不适用1295%税前收益1,0761,69458%1,5688%税收(264)(403)52%(392)3%少数权益(10)(61)519%(59)4%净利8011,23154%1,11710%一次性项目(20)(7)-68%0不适用核心净利润7811,22457%1,11710%每股股息（港元）0.300.4550%0.435%比率毛利润率 （％）38.2%36.7%-1.5%36.4%0.3%SG＆A /收入（％）10.3%6.6%-3.7%9.7%-3.1%核心净利率（％）23.1%23.9%0.8%20.8%3.1%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：管理总建筑面积和合同总建筑面积的假设管理的建筑面积（平方米）2016财年2017财年18财年19财年20财年21财年22财年敏捷集团34.3 42.2 48.2 53.8 62.0 71.3 80.6格陵兰控股-2.7 4.7 8.6 19.6 33.1 47.2第三方/并购15.8 33.5 85.2 171.6 334.9 365.9 437.1总计50.1 78.3 138.1 234.0 416.5 470.3 564.8储备建筑面积敏捷组22.7 16.5 22.2 23.3 23.4 23.2 23.8格陵兰控股-6.7 17.3 31.5 35.5 37.0 37.9第三方开发商0.7 24.6 52.2 67.4 88.4 102.4 116.6总计23.4 47.8 91.7 122.2 147.3 162.6 178.3总建筑面积转为总建筑面积敏捷集团7.9 6.0 5.6 8.2 9.4 9.3格陵兰控股-2.0 3.9 11.0 13.5 14.1第三方/并购17.7 22.4 86.4 163.3 30.9 71.2合约建筑面积敏捷集团57.0 58.7 70.4 77.1 85.4 94.5 104.4格陵兰控股-9.3 22.0 40.1 55.1 70.1 85.1第三方/并购16.4 58.1 137.4 239.0 423.3 468.3 553.6总计73.4 126.1 229.8 356.2 563.8 632.9 743.2资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：收益修订人民币百万元2020F2021F旧新％CHG旧新％CHG总收入9,6939,6650%12,41212,4550%核心净利润1,6481,7717%2,0522,1927%每股收益（人民币）1.241.337%1.541.647%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：TP的变化旧新预计3年每股收益复合增长率（％）36（FY19-21F）30（FY20-22F）目标现金前PEG（x）0.70.7目标除现金市盈率（x）2521每股收益（人民币）1.24（FY20F）1.64（FY21F）每股盈利（港元）1.38（FY20F）1.83（FY21F）每股除现金估值（港币）35.138.4每股净现金（港币）3.44.7目标价（港元）38.543.0资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业管理│ 香港生活服务│ 2020年3月18日3图5：同级比较市盈率（x）现金盈余市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）公司名股票代号股价（港币）目标价（港元）评分Mkt上限（％）（百万美元）20182019F2020F2021F20182019F2020F2021F2019F2020F2021F2018生活服务3319 HK27.8043.00加554,77441.727.418.915.335.424.316.712.91.82.42.9(87)奥园健康生活3662 HK6.2010.60加7158043.327.117.212.339.821.714.210.21.52.33.3(157)色彩生活服务1778 HK3.504.40保持266418.58.27.46.511.29.67.56.04.95.46.230联合会2669港币5.575.60加12,35845.937.929.524.634.228.420.615.90.81.01.2(212)碧桂园服务6098 HK25.6033.60加318,93862.741.932.024.061.639.028.720.70.60.81.0(166)永远的阳光1995香港6.559.80加501,29672.346.029.920.560.841.526.817.80.71.01.5(129)绿城服务2869港币8.199.70加182,94441.835.127.120.636.231.623.116.31.01.31.7(91)蓝光嘉邦2606 HK35.0076.80加11980319.914.110.37.918.28.36.04.11.82.43.2(66)我们的宇宙平均值4642.029.721.516.537.225.517.913.01.62.12.6(110)我们的宇宙平均数（前色彩生活）46.832.823.617.940.927.819.414.01.21.62.1(130)截至2020年3月17日的股价数据资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业管理│ 香港生活服务│ 2020年3月18日412月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19A Jan-20F Jan-21F106%95%84%72%61%50%39%27%16%成长性23.821.819.817.815.813.811.89.87.835.0%32.3%29.7%27.0%24.3%21.7%19.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率7.606.605.604.603.602.601.60Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19A Jan-20F Jan-21F按数字利润损失（人民币元）12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额3,3775,1279,66512,45516,079毛利1,2901,8832,9923,7624,767营业性EBITDA9701,