2020年3月19日，星期四股票研究营养/中国澳洲乳业（1717 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2018财年FY1920财年FY21EFY22E收入5,389.66,736.28,272.79,910.811,536.7增长（％）37.325.022.819.816.4调整后净利润581.5942.01,151.21,421.41,681.0增长（％）88.762.022.223.518.3调整摊薄每股收益（港币）0.5120.6690.7820.9661.146增长（％）75.230.616.923.518.7更改为以前的每股收益（％）(4.4)(3.7)共识每股收益（港币）0.8221.059净资产收益率（％）25.424.226.026.526.0市盈率（x）21.016.113.811.29.4市净率（x）4.43.83.32.72.2产量 （％）1.42.02.53.13.7每股股息（港元）0.1500.2200.2740.3380.401资料来源：彭博社，OP研究强劲的增长势头将在20财年保持增长Ausnutria的FY19收入/核心盈利按年增长25.0％/ 62.0％至人民币67.36亿元/人民币9.42亿元，处于其先前盈利预警的高端。我们将20/21财年调整后收益分别微调0.0％/ 0.7％至11.51亿元人民币/14.21亿元人民币。维持买入评级，目标价从15.60港元上调至15.50港元，基于21倍FY21E P / E（之前为22倍FY20E P / E）。19财年利润率大幅增长。澳元19财年收入同比增长25.0％至67.36亿元人民币，其中自有品牌奶牛/山羊IMF分别同比增长33.8％/ 40.5％至31.67亿元人民币/28.56亿元人民币，分别占47％/ 42％ 19财年收入组合。自品牌产品和超高级产品的贡献增加导致GPM显着提高3.1个百分点至52.5％。 SD＆A比率从2018财年的35.4％提高了0.8个百分点至34.6％，这主要归功于空运费用节省了1.2个百分点，而品牌支出的增加部分抵消了这一影响。因此，公司录得核心盈利同比增长62％至9.42亿元人民币(经调整后衍生金融工具的公允价值变动产生人民币万元的一次性亏损），相当于经调整的NPM的历史最高水平％。公司建议派发末期股息每股0.22港仙，派息率为34.2％，符合历史记录和管理指导（即派息30％）。我们将20/21财年的盈利预测分别微调0.0％/ 0.7％至11.51亿元人民币/14.21亿元人民币。我们将20/21财年收入分别下调2.2％/ 2.9％至82.73亿元人民币/99.11亿元人民币，因为我们预期营养领域的增速将放缓，牛IMF产品的强劲增长将部分缓解其影响。我们将20/21财年GPM上调2.0个百分点/2.4个百分点至53.1％/ 53.0％，因为我们预计由于产品组合的不断优化，利润率将进一步提高。我们还调整了运营费用，以进行更多的品牌建设。因此，我们将FY20 / 21E的摊薄每股盈利分别微调-4.4％/-3.7％至0.782港元/0.966港元。维持对市场份额赢家的买入。我们维持Ausnutria的“买入”评级，目标价15.50港元从15.60港元微调至21倍FY21E P / E。我们预计该公司将在20财年保持其市场扩张势头，因为扩展的IMF产品线将为全年做出贡献。风险：（1）渠道库存积累； （2）奶牛基金组织产品的销售增长慢于预期； （3）竞争激烈导致利润率下降。蔡达拉斯+852 2135 0248梅根·金（Megan Jin）+852 2135 0209公司更新购买不变收盘价：10.78港元目标价：15.50港元（+ 44％）先前目标价：15.60港元凯易数据香港交易所代码1717 HK12个月最高（HK $）16.6812个月低位（HK $）8.693M Avg Dail Vol。 （百万）5.02发行股份（百万）1,610.96市值（百万港元）17,366.15会计年度12/2019大股东中信农业基金（23.51％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2020年3月18日价格表1717 HK MSCI中国港币18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0Mar / 19 Jun / 19 Sep / 19 Dec / 191个月3个月6个月绝对％2.7 13.5 -4.1相对MSCI中国％18.8 26.7 1.8聚乙烯30预期市盈率252015105012月18日3月19日6月19日9月19日12月19日公司简介 Ausnutria Dairy Corporation Ltd是一家儿童奶粉公司。它在中国，欧洲，北美，中东和其他海外国家销售和销售乳制品。 2020年3月19日，星期四澳洲乳业（1717 HK）第2页，共8页2（人民币百万元）新20财年旧氯含量新FY21E旧氯含量OP评论收入8,2738,455(2.2)9,91110,208(2.9)毛利4,3904,3191.65,2525,1631.7毛利率53.1%51.1%2.053.0%50.6%2.4由于产品组合的优化运营支出(2,982)(2,957)0.8(3,519)(3,495)0.7息税前利润1,4391,3923.41,7651,6983.9调整后净利润1,1511,151(0.0)1,4211,4110.7摊薄每股收益（港币）0.7820.818(4.4)0.9661.003(3.7)资料来源：OP研究图表2：收益修订 2020年3月19日，星期四澳洲乳业（1717 HK）第2页，共8页3图表3：FY19业绩摘要（人民币百万元）1H182H181H192H192H19E法案/法令2018财年FY19同比％收入齿轮2,582(1,385)2,807(1,344)3,148(1,508)3,589(1,694)3,590(1,768)0.0%-4.2%5,390(2,729)6,736(3,203)25.0%17.4%毛利1,1981,4631,6391,8941,8224.0%2,6613,53332.8%其他收入及收益105(17)393(9)-135.5%8842-52.4%卖exp(697)(748)(863)(909)(951)-4.5%(1,444)(1,772)22.7%管理员经验(176)(286)(246)(313)(318)-1.7%(462)(558)20.9%其他运营支出(17)(42)(198)59131-54.6%(60)(139)132.6%营业利润（息税前利润）4123713717356759.0%7831,10641.3%规定或其他项目00000不适用00＃DIV / 0！利息收入02602732-13.7%26274.0%财务费用(22)(8)(12)(21)(16)37.2%(30)(33)12.0%扣除融资成本后的利润3903893597416917.3%7791,10041.2%关联cos39259-50.6%127-41.2%共同控制cos10000不适用10-100.0%税前收益3943983617467006.6%7921,10739.8%税(57)(90)(107)(122)(88)38.9%(147)(228)54.8%少数群体利益(9)(0)6(6)(10)-37.8%(9)(1)-94.6%净利3273082606186022.6%63587838.3%一次性项目62(8)(174)1111110.0%54(64)-218.7%调整后净利润2663164355074923.2%58294262.0%关键比率（以ppts为单位）（以ppts为单位）GPM46.4%52.1%52.1%52.8%50.7%2.0449.4%52.5%3.09卖exp27.0%26.6%27.4%25.3%26.5%(1.17)26.8%26.3%(0.49)管理员经验6.8%10.2%7.8%8.7%8.9%(0.14)8.6%8.3%(0.28)企业所得税14.5%22.6%29.5%16.3%12.5%3.8018.9%20.7%1.83调整后净利率10.3%11.3%13.8%14.1%13.7%0.4410.8%14.0%3.19资料来源：公司，OP Research 2020年3月19日，星期四澳洲乳业（1717 HK）第2页，共8页4资料来源：欧睿国际，OP Research2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E澳洲（澳优)0.0皇家弗里斯兰（皇家菲仕兰)2.0伊利（伊利)4.0美赞臣（美赞臣)6.0雅培（雅培)8.0蒙牛（蒙牛,含君乐宝、雅士利)10.0达能（达能)12.0飞河（飞鹤)14.0雀巢含惠氏（雀巢, 含惠氏)16.0中国IMF市场份额图表4：2010年至2019年中国IMF市场份额 2020年3月19日，星期四澳洲乳业（1717 HK）第2页，共8页5财务摘要到十二月2018财年FY19 FY20E FY21E FY22E到十二月2018财年FY1920财年FY21EFY22E损益表（人民币百万元）比率自己的品牌配方4,4016,023 7,593 9,190 10,764毛利率（％）49.452.553.153.053.1私人标签338202182182182营业利润率（％）14.516.417.417.818.0营养产品136119125137158净利润率（％）11.813.013.914.314.6 其他514392374404402433销售与分销进出口（％）26.826.326.426.726.8周转5,390 6,736 8,273 9,911 11,537管理员经验/销售额（％）8.68.38.17.87.5同比％3725232016支付比例（％）32.736.135.035.035.0 销货成本（2,729）（3,203）（3,883）（4,659）（5,414）有效税（％）18.920.720.520.520.5毛利2,661 3,533 4,390 5,252 6,123总债务/权益（％）33.130.024.820.517.1毛利率49.4％52.5％53.1％53.0％53.1％净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金其他的收入8842313131流动比率（x）1.61.71.71.81.9销售与分销(1,444) (1,772) (2,187) (2,642) (3,091)速动比率[x]1.01.01.21.31.4管理员(462) (558) (671) (778) (871)库存T / O（天）207234200190190 其他运营支出（60）（139）（124）（99）（115）AR T / O（天）2423232323总运营支出（1,966）（2,469）（2,982）（3,519）（4,077）AP T / O（天）38 39 39 39 39营业利润（EBIT）7831,1061,4391,765 2,077 现金转换周期（天）193218184174174营业利润率14.5％16.4%17.4%17.8％18.0％资产周转率（x）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9规定00000财务杠杆（x）2.52.12.02.01.9利息收入2627365165息税前利润率（％）14.516.417.417.818.0 财务成本（30）（33）（35）（35）（35）利息负担[x]1.01.01.01.01.0扣除融资成本后的利润779 1,100 1,440 1,780 2,107税收负担（x）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 联营公司和合资企业13 7 7 7 7净资产收益率（％）25.424.226.026.526.0税前利润7921,1071,4471,7872,11