关键点 餐厅仍然分散，但火锅仍然受欢迎。 领先的调味品企业不断巩固定价权。 入手海底捞和安琪酵母。海底捞、涪陵炸菜和安琪酵母是我们的首选。2020 年 3 月 6 日 大中华区股票里面牌13餐厅调味品分析师麦格理资本有限公司黄琳达，CFA 852 3922 4068 linda.huang@macquarie.com特伦斯·张 852 3922 3581 terence.chang@macquarie.com周晴 852 3922 3768 sunn.chow@macquarie.com于慈慈+86 21 2412 9078沉雨果+86 21 2412 9077大中华区消费者 - 食品服务期待2021年中国餐饮和调味品行业处于最佳状态，未来三年可能实现高个位数增长。随着健康意识和品牌知名度的提高，我们预计品牌将巩固市场份额。我们正在启动海底捞和安琪酵母的报道。与涪陵炸菜一起，它们是我们在该领域的首选。我们认为海底捞的高估值是由快速的门店扩张和高质量的管理所证明的。涪陵渠道库存去库存即将结束，我们预计新渠道、新产品将恢复增长。对于安琪酵母，我们预计海外扩张和酵母提取物将推动销售增长，利润率将因价格上涨、更好的产品组合和更高的运营效率而扩大。餐厅仍然零散，但火锅仍然受欢迎中国的餐饮业将在 1H20 受到重大 NP 影响，因为许多餐厅在 COVID-19 期间面临临时关闭门店。也就是说，我们预计影响将是暂时的，该行业将继续实现高个位数增长每年长期来说。虽然很难预测何时会恢复正常，但我们现在估计有覆盖餐厅的 1H20 NP 将同比下降 30-45%。由于行业高度分散，连锁经营者具有规模优势和成熟的经营方式，有足够的市场整合空间。在美食方面，我们对火锅持积极态度，因为鉴于不断变化的人口统计、灵活的菜单供应和互动式用餐体验，火锅是从其他美食中获得份额的最佳选择。我们看好具有强劲 NP 增长潜力的市场领导者，海底捞是我们在该领域的首选。餐厅的毛利率将在 2H20 正常化我们预计餐厅的毛利率可能会在 1H20 下降，然后在 2H20 恢复正常，因为餐厅逐渐恢复运营。鉴于我们预计生猪价格的反映点将在 2H20 出现，我们认为 2020 年动物蛋白成本压力将逐渐缓解。由于 COVID-19 导致 20 年第一季度供应链中断，肉鸡价格可能会在 2020 年第二季度反弹。根据我们的分析，肉类蛋白质价格变动 10% 可能导致 YUMC、呷哺呷哺和海底捞的 OP 变动 6%/15%/17%。领先的调味品企业不断整合定价权未来三年，中国调味品行业有望实现高个位数增长。渠道方面，2B 渠道受益于强劲的餐饮业和交付增长，尽管近期会出现问题。另一方面，我们预计 2C 渠道将受益于稳定的消费升级趋势和多品类扩张。我们认为，在消费升级趋势下，涪陵炸菜和安琪酵母都将巩固市场。我们预计领先企业将展示定价能力，将原材料压力传递给消费者。首选餐厅：海底捞是我们的首选。鉴于振兴增长的新策略，维持呷哺呷哺的 OP。由于 SSSg 趋势放缓，YUMC 维持 N。调味品：涪陵炸菜和安琪酵母是我们的首选。由于市场整合和蚝油快速增长，维持对海天的 OP。由于原材料成本压力和高估值，维持对益海的N。 香港/中国消费者估值表图 1 估值比较表 - 非必需消费品公司名称 代码 价格 评级 TP Upside Mkt Cap P/E (x) P/B（X）净资产收益率 (%)(lcy/sh) (lcy/sh)(%)百万美元2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E百货商店金鹰3308 HK7.93操作员12.7060%1,7229.78.41.71.618.819.7生活方式1212香港7.50操作员14.3091%1,3976.96.82.92.548.039.3奢华新秀丽国际1910 香港13.00操作员21.2063%2,39013.710.71.21.111.712.6普拉达1913 香港25.60操作员30.5019%8,57730.643.82.52.68.45.8周大福1929 香港6.65操作员9.5043%8,59614.515.32.22.114.313.9六福590港币19.40操作员25.8033%1,4317.69.81.11.014.510.8周生生116 香港9.22操作员17.0084%7916.56.50.60.58.98.5运动服安踏体育2020 香港64.10操作员80.0025%22,63428.820.57.76.030.033.0衬垫2331 HK20.60操作员25.8025%6,72736.826.06.55.519.422.8顶级体育6110 HK9.10操作员11.2023%7,094不适用18.8不适用4.7纳米24.9化妆品一般般178香港1.47中性的1.9029%587123.437.02.01.91.65.3欧舒丹973 香港14.44操作员23.0059%2,72917.315.42.22.013.213.5上海家化600315 CH26.58向上20.00-25%2,58747.549.22.82.76.25.7家电国美电器493 香港0.84向上0.40-52%2,358不适用不适用1.21.3-7.9-9.4苏宁002024 CH9.54中性的13.9046%13,028276.6234.31.00.90.40.4海尔电子1169 HK22.75操作员25.6013%8,53213.812.12.11.916.416.5海尔智能家居600690 CH17.64操作员20.5016%16,45714.612.52.32.017.117.1美的集团000333 CH54.50操作员64.0017%54,41615.313.14.03.327.127.5格力000651 CH59.99中性的59.00-2%51,64813.312.23.42.927.325.7杭州罗宾汉002508 CH31.90中性的27.70-13%4,40819.616.94.43.823.824.1家装文华1999 香港5.46中性的5.30-3%2,64317.215.83.42.920.119.7原始设备制造商神舟2313 HK99.80操作员117.0017%19,86625.920.75.44.822.124.5斯特拉国际机场1836 香港9.93操作员15.9067%1,0378.98.41.11.011.912.4太平洋纺织1382香港5.10操作员6.4037%9358.39.02.22.226.824.8利丰494港币0.66操作员1.50135%7149.45.40.40.34.06.7裕元551 HK18.78中性的24.0028%3,77613.411.00.90.97.08.5旅游中国国际旅行社601888 CH79.17操作员132.0067%22,15435.926.77.66.423.626.1中青旅600138 CH10.56操作员14.1034%1,10613.312.81.11.09.08.6餐厅和供应链百胜中国育美美国44.77中性的39.60-12%16,82424.429.45.55.024.017.9珊瑚咖啡馆341 香港17.10操作员22.9034%1,28422.019.42.92.913.315.1呷哺呷哺520港币7.92操作员9.4019%1,12621.221.83.12.915.413.8海底捞6862 HK32.30操作员40.0024%22,13166.858.114.512.023.922.7美食大师第2723章96.20中性的97.001%56917.017.61.71.616.49.7怡海1579 HK55.20中性的46.50-16%7,50464.448.818.414.232.332.8海地603288 CH103.75操作员83.30-20%40,34555.245.216.914.233.434.1涪陵炸菜002507 CH28.82操作员34.5020%3,37735.431.07.86.523.822.9安琪酵母600298 CH30.12操作员41.6040%3,77527.524.75.04.318.617.9TCI8436 电报235.50中性的255.008%91115.115.54.13.632.024.4教育教育部教育美国134.20操作员163.0022%21,26146.635.88.16.618.020.4TAL好美58.31操作员62.708%34,50470.6219.012.712.421.75.7中国香港 非必需消费品（苏宁） 27.5 26.64.64.02020 年 3 月 6 日2 图 2 估值比较表 - 必需消费品公司名称代码价格(lcy/sh)评分TP(lcy/sh)上行空间(%)马克帽美元米市盈率 (x) 2019E2020E市净率 (x) 2019E2020EROE (%) 2019E 2020杂货零售商太阳艺术6808 HK9.92操作员11.2014%12,44729.831.33.53.312.311.永辉601933 CH9.08向上7.00-22%13,68143.332.34.34.010.212.总裁连锁店2912 TT295.00中性的295.000%10,29029.127.78.37.829.129.台湾和全家5903 TT218.00操作员266.0022%1,61927.924.28.47.731.033.消费必需品旺旺中国151 香港6.10中性的7.0015%9,88919.617.44.44.223.324.大理食品3799 HK5.13向上4.20-18%9,37516.015.33.63.823.924.听义322港币14.06中性的15.7012%10,52224.023.23.53.514.815.万洲国际288香港8.05操作员10.8034%15,38811.711.21.71.615.814.双汇000895 CH34.11中性的27.30-20%17,19820.318.88.17.641.241.统一中国220港币8.02操作员11.0037%4,67421.419.52.32.310.811.统一总裁企业第1216章72.00操作员81.3013%13,89521.520.03.73.517.518.恒安1044 香港59.30操作员85.0043%9,18516.214.53.53.222.523.茅台600519 CH1113.00操作员1253.0014%203,53432.026.410.18.334.834.洋河002304 CH97.33中性的112.0018%21,23520.119.14.03.620.719.青岛H168香港40.30中性的44.5012%7,89233.834.42.82.78.78.五粮液000858 CH124.37中性的141.0015%69,78727.822.16.55.525.227.CRB291 香港36.25向上30.80-14%15,71735.939.75.85.216.813.百威亚太1876 香港23.30操作员29.6028%40,55935.741.94.03.910.09.乳制品和婴儿配方奶粉和供应链中国现代乳业1117 香港0.96操作员1.9098%8084.84.30.80.716.417.中国蒙牛 - 受限2319 HK28.4514,48415.125.73.22.923.411.光明乳业有限公司600597 CH10.96向上8.00-27%1,98126.324.82.42.39.49.内蒙古伊利实业600887 CH29.85中性的27.70-7%26,56427.127.86.05.523.020.健康与快乐1112香港33