公司说明物业发展及投资│ 香港│ 2020年3月11日香港保持（以前是ADD）共识评分*：买5持2卖0时价：HK $ 58.65目标价：HK $ 61.20先前的目标：HK $ 57.80上/下：4.3%CGS-CIMB /共识：-1.9%路透社：0020.HK彭博社：20港元市值：154.97亿美元1,204亿港元每日平均营业额：1,006万美元HK $ 7,830万当前股数：2,053m自由浮动：*资料来源：彭博社46.1%本说明中的主要更改20财年每股收益下降了17％。 21财年EPS下降了22％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价71.0 138.01519年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社会德丰有限公司私有化的可能性计入19财年核心净利润下降6％会德丰的核心净利在FY19同比下跌6％至124亿港元，这是由于WHL（4 HK，Hold）的利润贡献减少，WHL为中国发展物业（DP）计提了38亿港元的减值准备。然而，FY19的每股派息增加2％至1.575港元。在20财年启动四个香港发展计划项目会德丰集团在19财年的合约销售为236亿港元，主要受蒙塔拉（LP7）和马里尼（LP9）乐观的销售所推动，其总销售率为92％。除了目前处于预售阶段的Ocean Marini，它将在FY20F推出另外三个项目，但由于经济放缓和Covid-19，房地产价格走软，我们预计香港的合同销售额将降至170亿港元。我们估计325亿港元的净订单额（FY19年底）将在20财年确认。启德地盘的条文对财务影响有限会德丰对其全资拥有的启德基地之一计提了11亿港元的减值准备。我们相信该土地是在2018年从海航集团购买的，并将在20财年/ 21财年开始发售，平均土地成本为17,000港币/平方英尺（基于可售建筑面积（SFA））。但是，我们估计这些准备金仅占整个项目预计合同销售的10％左右，并且将来不会对会德丰的房地产销售利润产生重大影响。市场认为其私有化的可能性很高如我们先前的注释所述，会德丰的发行和私有化报价来自 Woo的家人可以看作是HK DP（位于Kai的土地储备）价格表现1M 3M 12M绝对（％）23.3 19 11.5相对（％）31.8 24.3 23由会德丰（Theelock）持有的德/将军澳），由WHL / Wharf REIC持有的香港豪华物业，香港投资物业（IP）和中国物业/ IP。自2月28日以来，其股票一直在交易 较每股港币12元，WHL股份及大股东持有百分比胡氏一家53.9分析师码头REIC。因此，我们认为，市场认为，会德丰少数股东接受收购要约的可能性很大。下调评级至持有，目标价为HK $ 61.2鉴于WHL / Wharf REIC利润下降，我们将20/21财年EPS分别下调了17％/ 22％。由于市场对会德丰私有化的可能性很高，因此我们从基于资产净值的方法转向基于SOP的估值方法，在该方法中，我们对WHL和Wharf REIC的目标价施加10％的折让，以得出新的目标价。会德丰HK $ 61.2（图4）。由于股价上涨空间不足5％，我们将评级从持有下调至持有。主要的上行风险是香港/中国的房地产销售强劲。撤回或拒绝私有化提议以及长时间的Coivd-19爆发是主要的下行风险。财务摘要12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额（百万港元）48,49048,51936,41042,60060,315营业EBITDA（港币百万元）30,37723,63418,92721,60225,228净利润（百万港元）17,2398,75312,25712,51015,571核心每股收益（港币）6.466.035.976.097.59每股核心盈利增长9.8%(6.5%)(1.1%)2.1%24.5%CFA成龙FD核心P / E（x）9.089.739.829.627.73Ť(852) 2539 1324Ë每股股息（港元）1.55 1.58 1.60 1.65 1.70股息收益率2.64％2.69％2.73％2.81％2.90％降级61.0 121.351.0 104.7■会德丰19财年核心净利润下降6％（比我们的预测低9％）是由于WHL的利润贡献降低。■由于市场正在对其私有化的可能性进行定价，因此该公司最近的报价仅比收购要约的总价折让5-7％。■下调评级至持有，基于SOP的目标价更高，为61.2港元。体积EV / EBITDA（x）12.0710.1414.5012.549.88 第三方相关研究.由EFA平台提供支持楚先生P / FCFE（x）不适用7.07不适用30.715.77Ť(852) 2539 1327净负债23.9%22.4%23.1%22.6%17.9%ËP / BV（x）0.480.450.430.420.40麦国荣鱼子5.36%4.76%4.50%4.45%5.34%Ť(852) 2539 1328Ë核心每股收益估算的变化百分比（17.1％）（22.1％）CGS-CIMB /共识EPS（x）0.80 0.74资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业发展及投资│ 香港会德丰有限公司│ 2020年3月11日2图1：会德丰19财年业绩回顾HK $ m FY18 FY19同比％FY19F var％营业额48,490 48,519 0％49,866 -3％营业利润24,934 27,243 9％24,727 10％其他净收入-1,894 -3,257 72％0 n.a.净利息支出-1,599 -2,286 43％-1,804 27％应占合营公司及联营公司的税后业绩2,864 909 -68％2,590 -65％除税前溢利25,717 22,609 -12％25,513 -11％税项-6,108 -5,374 -12％-5,378 0％少数股东权益-6,401 -4,873 -24％-6,546 -26％核心利润13,208 12,362 -6％13,589 -9％每股股息（港元）1.55 1.575 2％1.600 -2％净负债比率（％）23.9％22.4％-1.5％23.5％-1.1％资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：香港房地产2020-2021F的主要假设2018 2019 2020年2021F住宅价格5.7%2.1%(-10)-(-5)%0-3%主要交易（单位数量）-9.9%10.0%-15%10%二级交易（单位数量）-11.2%-8.5%-10%5%中央办公室租金8.0%-5.9%(-15)-(-10)%0-3%湾仔/离岛东/尖沙咀办公室租金1-12%(-8)-(+2)%(-15)-(-10)%0-3%东九龙办公室租金1.0%-9.0%-15%0%购物中心租金1.5%-6.0%-10%0-3%访港旅客总数11.1%-14.2%-24%15%零售总额8.7%-11.1%-20%15%消息来源：CGS-CIMB研究图3：会德丰的发行暨私有化报价示意图（3月11日）70比5％的折扣总报价6012.00504014.803061.6058.652034.80100一份码头REIC股份一份WHL股份现金代价每股收市价总额会德丰于3月11日的合格股份资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：目标价格变化摘要老新基于资产净值基于SOP会德丰的资产净值（港元）115.5已应用折扣资产净值折扣50%WHL（4 HK）目标价（HK $）16.9610%15.3目标价（港元）57.8九龙仓REIC（1997 HK）目标价（港元）37.7010%33.9分配WHL后的现金要约及九龙仓REIC股份（港元）12.000%12.0目标价（港元）61.2消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展及投资│ 香港会德丰有限公司│ 2020年3月11日3图5：收益修订百万港元2020F2021F旧新％CHG旧新％CHG总收入44,07736,410-17%58,20842,600-27%息税前利润23,06418,927-18%26,25521,602-18%净利14,70212,257-17%15,97212,510-22%每股盈利（港元）7.205.97-17%7.826.09-22%每股股息（港元）1.6501.600-3%1.7001.650-3%消息来源：CGS-CIMB研究图6：2020F年底净资产值细分百万港元港元/股上市投资229,922112.0物产40,01619.5投资物业5660.3物业发展39,45019.2资产总值（GAV）269,937131.5总部净债务-32,933-16.0资产净值（NAV）237,004115.5消息来源：CGS-CIMB研究图7：香港物业估值摘要共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上行市盈率（x）市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）简称股票代号（HK $）（HK $）评级（US $ m）（HK $ ）（％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020FCK资产1113 HK45.6562.00保持21,702124.063366.75.57.16.90.50.50.54.24.65.042(2)HLD12香港35.9550.00加22,40384.057398.59.49.79.40.60.60.65.05.15.3222323凯里·道具683港币22.5520.10降低4,22867.166(11)9.86.27.56.80.30.30.36.06.05.8172023新世界17香港9.4412.00加12,43420.0532712.111.012.511.20.40.40.55.15.45.4323433新地16香港107.20131.00加39,985219.0512210.29.69.89.00.60.50.54.34.64.6131311信诺83香港9.8310.50保持8,80523.35876.214.615.56.90.40.40.55.45.65.7(19)(24)(26)码头控股4香港14.8016.96保持5,80942.465156.916.78.68.20.30.30.34.42.23.5181314会德丰20港元58.6561.20保持15,497115.54949.19.79.99.70.50.50.42.62.72.7242223HLP101香港17.0615.00降低9,87733.349(12)18.717.215.815.00.60.60.54.44.44.5101820HKL *HKL SP4.576.05加10,75211.058321.31.31.41.40.30.30.34.84.84.89922希慎14香港26.3027.50保持3,53368.862510.810.611.911.20.40.40.45.55.55.1443太古地产1972香港23.0526.10保持17,35643.5471317.917.417.516.20.50.50.53.63.93.91188码头REIC1997香港34.8037.70保持13,60068.64989.713.512.911.40.50.50.56.05.85.1181916冠君产业信托2778港币4.494.50保持3,4038.145016.416.017.916.30.40.40.45.85.95.3202019链接房地产投资信托823港元77.0079.00降低20,42786.010329.228.727.125.00.90.90.93.23.53.9121414米德兰1200港币1.101.19保持102不适用不适用813.6154.111.45.20.50.50.52.90.93.1(47)(48)(52)开发者58178.710.310.18.50.50.40.44.64.54.8141