公司研究结果审查金山软件（3888 HK）增长引擎开关装置11月21日收市后，金山软件公布其2017年第三季度归属于母公司所有者的利润为2.38亿元人民币，同比增长+ 68％。在分析师电话会议后，我们看到其（1）2017年报告的利润因猎豹投票权产生的20亿元人民币处置收益而提振； （2）2018年游戏销量将实现稳定增长。维持买入评级，目标价上调后，SOTP派生的目标价较高，为HK $ 26.50。强大的云业务补偿了较软的在线游戏金山软件的2017年第3季度收入同比增长16％至13.03亿元人民币（约占2017财年的25％），受（1）驱动 中国TMT技术2017年12月4日购买目标价▲港币26.50 最新价格（17 Dec 12）港币22.40 上升/下降（％）18.3 恒指29074.24 港元上限/美元)29.4/3.8 52周范围（港元）15.40-24.70每日平均交易量（美元）28.83 自由流通量（％）53资料来源：彭博社云业务同比增长80％至3.58亿元人民币（2016年第三季度：1.99亿元人民币）和（2）办公室软件和服务达到人民币198元，同比增长49.6％。网络游戏业务同比下跌5.7％/ 7.2％至7.47亿元人民币，这是由于旧游戏销量下降。我们预计在2H17推出的JX Online I移动版以及JX Online III的修订版将带来稳定的销售增长。请注意，2017年第四季度将计入来自猎豹移动投票权的总计20亿人民币非现金收益，以提高其2017财年报告的收益。在2018年改用手机在3Q17电话会议之后，我们将管理层的新策略调整了2016-19财年的整体销售复合年增长率，使其较软但不错的+ 31％（先前为43％）。从2018年开始过渡，在线游戏销售的复合年增长率降至2018年的23％（先前：+ 40％）性能港币23.021.019.017.015.013.02017年12月16日至8月16日120%110%100%90%80%70%PC主导着移动业务。金山词霸的新标题包括（1）价格（LHS）相关到HSI（RHS）自定义更改游戏Yunshangyuyi（云裳羽衣），是女性的新游戏类别用户，（2）JX在线II手机游戏将于12月5日开始第二轮测试，以及（3）JX在线III手机游戏。此外，鉴于生存射击游戏的最新趋势，我们注意到，自主研发的小米拳展（小 米枪战）移动版已于10月底开始进行内部公开测试。云切换到优化我们还将云业务的销售复合年增长率从60％下调至+ 53％，这是由于降低了销售增长的管理层指导以优化业务运营。我们看到（1）这种发展将有助于推动其长期增长； （2）文字处理软件（ WPS），可在其付费帐户不断增加的情况下为云业务提供稳定的现金流。我们对FY17F-19F非GAAP的盈利预测目前为人民币10.1亿元/人民币1,534元/人民币19.97亿元，之前为人民币11.67亿元/人民币1,849元/人民币24.8亿元。目标价上调至26.5港元。继续购买我们的分部加总估值法得出的目标价从24.5港元上调至26.5港元，原因是较高的行业估值目标倍数。它主要包括（1）9.2港元用于在线游戏业务，是FY18F目标市盈率的8倍（先前为7倍），与在香港上市的游戏开发商保持一致；以及（2）2.3港元用于云业务，其市盈率为-标准3倍FY18F PE（之前：2倍）。关键催化剂：JX移动游戏的增长快于预期，而云业务的增长势头强于预期。主要风险：云业务的市场竞争，以及网络游戏分部的销售支出超出预期。图1：财务摘要截至12月31日止年度（人民币百万元）2015财年FY16AFY17FFY18FFY19F收入5,6768,2825,1786,7568,667营业利润5429739361,3241,820报告利润369(271)2,6941,2641,731基本盈利5881,0431,0101,5341,997基本每股收益（人民币）0.4570.8090.7601.1211.416基本每股收益增长（％）2.277.0(6.1)47.526.4市盈率（x）41.523.525.016.913.4市净率（x）3.13.12.42.21.9资产回报率（％）4.56.35.98.810.3净资产收益率（％）9.613.411.013.615.5资料来源：彭博社性能1M 3M 12M 绝对（％）9.3 21.9 31.8 绝对（美元，％）9.1 22.1 30.8相对于恒指（％）7.6 17.9 2.9资料来源：彭博 公司背景金山软件有限公司开发和销售计算机软件。公司开发角色扮演计算机游戏和安全性，文字处理和电子表格 软件。资料来源：彭博社林峰证监会CE编号：BGL264+852 2899 31411 金山软件（3888 HK）林峰，+852 2899 3141，raymond.lam@guosen.com.hk2图2损益明细和预测人民币百万元2014财年2015财年2016财年FY17FFY18FFY19F在线游戏1,2531,3692,5463,1823,9624,754猎豹手机1,6743,5624,449------云，WPS等4237461,2881,9962,7953,913总收入3,3505,6768,2825,1786,7568,667同比增长（％）54%69%46%-37%30%28%收益成本(590)(1,319)(2,662)(2,071)(2,703)(3,467)毛利2,7604,3575,6203,1074,0545,200毛利率（％）82%77%68%60%60%60%研发成本，扣除政府补助(956)(1,348)(1,840)(1,398)(1,824)(2,340)销售及分销费用(797)(1,756)(1,958)(621)(676)(867)行政费用(297)(443)(565)(238)(311)(364)以股份为基础的补偿费用(202)(356)(361)(234)(338)(347)其他营业收入30147154337439563其他费用(30)(60)(76)(16)(20)(26)运营支出/销售税单板机（％）61%62%53%44%42%41%营业利润5085429739361,3241,820营业利润率（％）15%10%12%18%20%21%不包括SBC的营业利润7108981,3341,1701,6622,167营业利润率不含单板电脑（％）21%16%16%23%25%25%营业外收益/（损失）净额305(73)(1,190)1,87000合资企业收益（亏损）的份额(8)(24)100155203260应占联营公司收益（亏损）(7)(19)(67)(16)(20)(25)财务收入239195174180200202财务费用(76)(78)(115)(119)(43)(43)除税前溢利962542(124)3,0071,6642,214税收(95)(201)(168)(171)(260)(333)减：非控股权益98(27)(22)142140151报告净利润769369(271)2,6941,2641,731非GAAP净利润5675881,0431,0101,5341,997同比增长（％）19%4%78%-3%52%30%非GAAP净利润率（％）17%10%13%19%23%23%资料来源：公司数据，国森证券（香港）研究有限公司图3 SOTP估值（以2017年12月1日的收盘价计算）2016F非GAAP NP收入市盈率P /销售所有权折扣值每股价值（人民币百万元）（人民币百万元）（X）（X）(%)(%)（人民币百万元）（人民币）在线游戏1,7833,9628倍--90%10%12,6179.2 金山软件（3888 HK）林峰，+852 2899 3141，raymond.lam@guosen.com.hk3云计算--2,795--3倍50%10%3,1752.3办公软件及其他9392941倍50%10%1,6921.2猎豹手机--47%4,8213.5净现金8,7466.4目标价（港元）26.5默示市盈率（x）29.8当前价钱22.4上升空间18.3% 金山软件（3888 HK）林峰，+852 2899 3141，raymond.lam@guosen.com.hk4图4对等比较表（截至2017年12月1日）3个月每每每每股收益每股收益股利P / BP / B鱼子公司股票代号价钱Mkt帽（百万美元）平均吨位（百万美元）2016财年（X）2017财年（X）2018财年（X）2017财年同比％2018财年同比％3年每股收益心率（％）聚乙二醇（X）2017财年(%)2018财年(%)2017财年（X）2018财年（X）2016财年(%)P / S2018财年在线游戏18.617.98.441.926.417.11.20.60.74.43.213.53.0腾讯网700港币385.0468,1611003.475.247.436.458.630.439.01.20.20.313.19.727.911.1IGG INC799港币7.61,31020.118.67.56.1149.022.348.50.25.96.94.43.237.613.4博雅互动434 HK3.13080.78.96.35.941.96.014.10.4不适用不适用0.70.711.02.7飞宇1022 HK1.01930.2不适用41.45.7不适用625.0不适用不适用不适用不适用不适用不适用-14.43.0LINEK INTERAC8267 HK1.6770.0不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用不适用-15.1不适用网易股份有限公司NTES美国328.742,785436.724.821.418.315.716.917.11.21.01.15.94.734.40.6畅游广告CYOU US36.51,9079.412.514.410.8-7.133.98.61.70.00.01.71.513.53.1移动网络34.328.426.0101.217.541.50.60.00.06.85.415.79.7百度股份有限公司百度238.682,519653.333.928.426.065.69.232.30.90.00.04.94.213.50.8威宝股份有限公司美国WB108.623,735206.686.264.039.7253.361.1101.60.60.00.021.213.915.714.2脸书公司FB美国177.2517,0872702.434.325.221.5101.217.541.50.60.00.06.85.419.79.7云计算20.747.438.087.118.515.61.20.60.76.86.214.52.521网通ADR美国VNET7.18023.6不适用不适用不适用不适用不适用-47.1不适用不适用不适用1.31.4-16.60.2SALESFORCE.COM客户关系管理104.375,350431.0不适用78.260.5413.129.2103.60.80.00.08.27.12.96.0IBM公司IBM美国154.0142,544700.311.611.111.111.60.85.02.23.84.06.86.273.01.8甲骨文公司ORCL美国49.1204,730755.620.716.615.433.77.815.61.11.31.43.43.118.55.0AMAZON.COM INC亚马逊美国1,176.8567,0433658.7298.299.971.9140.538.969.71.40.00.021.615.814.52.5应用软件105.456.640.614.238.215.11.30.71.03.83.615.23.1YONYOU NETWORK- 600588 CH20.84,61447.51