公司注意物业管理│ 香港│ 2019年12月6日香港加（没变化）蓝光嘉邦被低估的高成长公司本说明中的主要更改没有 价钱关 相对于恒指（RHS）60.0 155.055.0 143.050.0 131.045.0 119.040.0 107.03010月19日至10月19日11月19日至11月19日资料来源：彭博社价钱性能1M 3M1200万绝对（％）11.4相对（％）15.7重大的股东持有百分比蓝光发展历程65.0内资股7.3分析师西南地区顶级物业管理公司总部位于成都的蓝光Justbon（Languang）是西南地区最大的物业管理公司。根据中国指数研究院的数据，它在2019年的中国排名第11位。在母公司Languang Development（600466 CH，未评级）的支持下，其管理的建筑面积从2016财年末的2400万平方米扩大至2019年6月底的6300万平方米。该公司在香港证券交易所上市（2019年10月18日）。我们于2019年11月29日在香港为公司举办了非交易路演，首席财务官张先生参加了此次交易，与投资者见面。建筑面积年增长50％的管理指南在19-21财年蓝光发展投资组合的四个因素是：1）建筑面积600万至800万平方米母公司Languang Development的年均价格，2）第三方项目的年均2000万平方米，3）37家小型开发商的总建筑面积3800万平方米，以及4）潜在的并购。总体而言，管理层预计其管理的建筑面积每年将增长50％。未来几年将在2019F达到约8000万至9000万平方米，在2020F达到1.35亿平方米，在2021F达到2.02亿平方米。降低并购风险的一些措施管理层表示，并购是蓝光未来增长的主要动力之一，而蓝光将采取一些措施降低并购的总体风险，例如：i）将收购目标公司约60-70％的股份，并要求卖方保留30-40％的股份； ii）卖方有几年的利润承诺； iii）保留被收购公司的原始管理层。增值服务收入的50％以上鉴于蓝光在该行业的20年经验，管理层有信心可以保持其增值服务对收益贡献的高比例-在1H19达到51％，是同行中最高的之一。管理层预计年收益将增长约40％在19-21财年根据蓝光目前的投资组合和扩张计划，管理层有信心能够实现每股收益每年约40％的增长。在19-21财年。同时，它指导该公司将支付不少于其净利润的30％作为股利。我们行业的佼佼者之一我们重申对蓝光的增持评级，目标价为76.8港元，基于0.5倍FY20F现金前PEG。该公司的市盈率为14倍FY20F市盈率，较同业平均水平23倍低40％。鉴于其巨大的增长前景和良好的规模，我们认为如此大的折扣是不合理的。蓝光是我们行业的佼佼者之一。主要风险包括意外的政策收紧和并购速度慢于预期。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）9231,4642,0672,9243,930营业EBITDA（人民币百万元）207.6359.2515.6707.9930.7净利润（万元）167.3283.1399.6546.3716.2核心每股收益（人民币）0.941.592.243.074.02每股核心盈利增长68.4%69.2%41.2%36.7%31.1%FD核心P / E（x）47.2127.9019.7614.4611.03DPS（元）0.000.000.560.771.01股息收益率0.00%0.00%1.26%1.73%2.27%EV / EBITDA（x）37.1721.2110.757.845.64P / FCFE（x）782.418.814.468.917.1净负债(43.7%)(65.8%)(99.0%)(83.6%)(78.3%)P / BV（x）18.5618.083.322.802.32鱼子48.8%65.7%28.4%21.0%23.0%CGS-CIMB /共识EPS（x）0.900.950.99资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持高对流■管理层预计，与同业一样，蓝光将继续进行并购。■蓝光管理总建筑面积的管理指南将提高50％p.a.从2018年的6000万平方米增至2021年的约2亿平方米。■维持「增持」评级及目标价76.8港元。该股的市盈率为14倍FY20F市盈率，较同业低40％。这是我们的行业首选。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë共识评分*：买4持0卖0现价：HK $ 49.30目标价：76.80港元先前目标价：76.80港元上升/下降：55.8％CGS-CIMB /共识：2.8％路透社：2606.HK彭博社：2606 HK市场帽：11.22亿美元87.80亿港元每日平均周转：1,107万美元8,480万港元目前的股份o / s：178.1m自由浮动：27.7%*资料来源：彭博社体积 物业管理│ 香港蓝光Justbon│ 2019年12月6日2图1：对等比较净负债率（％）评分(%)（百万美元）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2021F 2019F 2020F 2021F 2018（港元）（港元）股票代号公司名产量 （％）现金前市盈率（x）市盈率（x）Mkt上限股价目标价蓝光嘉邦2606 HK49.3076.80加561,11527.919.814.511.025.713.810.17.21.31.72.3(66)生活服务3319 HK26.0038.50加484,47938.827.918.915.232.924.316.812.91.42.12.6(87)奥园健康生活3662 HK6.0310.60加7655741.926.216.711.938.120.613.59.71.52.43.4(157)色彩生活服务1778 HK4.384.40保持078710.510.29.28.113.311.69.27.53.94.45.030联合会2669港币4.855.60加152,01940.033.025.721.428.423.416.812.70.91.21.4(212)碧桂园服务6098 HK25.8033.60加309,10762.842.032.124.162.939.829.321.10.60.81.0(166)阳光普照1995香港4.767.40加5591352.233.321.614.840.127.819.013.20.91.42.0(129)绿城服务2869港币8.389.70加163,04342.535.827.621.037.632.824.017.01.01.31.7(91)我们的宇宙平均值3739.628.520.815.934.924.317.312.71.41.92.4(110)我们的宇宙平均数（前色彩生活）43.731.122.417.138.026.118.513.41.11.52.1(130)资料来源：CGS-CIMB，彭博，公司报告截至2019年12月6日的股价数据 物业管理│ 香港蓝光Justbon│ 2019年12月6日312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F75.0%67.5%60.0%52.5%45.0%37.5%30.0%成长性15.0014.5014.0013.5013.0012.5012.0076.0%68.5%61.0%53.5%46.0%38.5%31.0%23.5%16.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率3.6003.5503.5003.4503.4003.3503.3003.2503.200Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F按数字利润损失（人民币元）12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额923.31,464.52,066.72,924.43,929.9毛利335.9486.8691.5953.81,253.4营业性EBITDA207.6359.2515.6707.9930.7折旧及摊销(3.9)(4.3)(8.1)(11.4)(15.4)营业息税前利润203.7354.9507.5696.4915.4财政收入/（支出）(0.3)(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)来自Assoc的税前收入/（亏损）。0.00.00.00.00.0营业外收入/（费用）16.8(0.7)(6.1)(10.2)(15.0)税前利润（EI前）220.2353.9501.1685.9900.0特殊物品税前收益220.2353.9501.1685.9900.0税收(34.8)(57.0)(87.7)(120.0)(157.5)特殊收入-税后税后利润185.4296.9413.4565.9742.5少数权益(1.0)(7.5)(13.8)(19.6)(26.3)首选＆特别分部0.00.00.00.00.0外汇收益/（亏损）-税后其他调整-税后(17.1)(6.3)0.00.00.0净利167.3283.1399.6546.3716.2经常性净利润167.3283.1399.6546.3716.2全面摊薄经常性净利润167.3283.1399.6546.3716.2现金周转（人民币元）12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日息税折旧摊销前利润207.6359.2515.6707.9930.7来自Invt的现金流量。 ＆Assoc。营运资金变动(184.6)246.3567.3456.7234.6直线调整拨备总额（增加）/减少其他非现金（收入）/费用其他经营现金流量108.3(318.9)(233.8)(251.1)(22.4)净利息（已付）/已收(0.3)(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)已付税款(24.4)(38.6)(87.7)(120.0)(157.5)运营现金流量106.6247.6761.1793.0985.0资本支出(4.4)(6.7)(17.0)(25.2)(32.0)FAs /子公司的处置处置投资物业收购子公司/投资额(72.5)(55.1)(200.0)(660.0)(500.0)其他投资现金流量(19.6)233.25.96.87.8投资产生的现金流量(96.5)171.5(211.1)(678.4)(524.2)已筹集/偿还的债务发行股份所得款项0.00.01,540.50.00.0回购股份已付股息(18.5)(319.3)0.0(99.9)(136.6)优先股其他筹资现金流量(1.2)17.5(0.3)(0.4)(0.4)融资产生的现金流量(19.7)(301.8)1,540.2(100.3)(137.0)资料来源：CGS-CIMB研究估计，公司报告 物业管理│ 香港蓝光Justbon│ 2019年12月6日4按数字...续资产负债表（人民币元）12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日总现金及等价物189.9307.12,397.42,411.72,735.6发展中物业总债务人375.9596.5679.5961.41,292.0存货4.96.06.06.06.0其他流动资产合计234.20.00.00.00.0流动资产总额804.8909.63,082.93,379.24,033.6固定资产15.818.527.541.257.8总投资0.00.00.00.00.0无形资产125.1184.0184.0184.0184.0其他非流动资产合计112.5158.1363.81,029.81,536.7非流动资产总计253.3360.6575.21,254.91