2019年3月3日 （2020年第3期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 央行加强逆周期调节应对疫情，收益率延续下行但空间或有限——1月利率债运行分析及展望，2020年2月1日 降准落地、货币政策空间仍存，收益率或延续小幅下行——12月利率债运行分析及展望，2020年1月7日 货币政策加强逆周期调节，收益率或延续窄幅波动——11月利率债运行分析及展望，2019年12月5日 多重扰动收益率大幅上行，通胀不改货币政策稳健基调——10月利率债运行分析，2019年11月5日 货币政策坚持“以我为主”，收益率或将维持区间波动——9月利率债运行分析，2019年10月14日 www.ccxi.com.cn 美联储紧急降息应对疫情冲击 定向降准可期、利率中枢或延续下行 ——2月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：货币政策延续结构性宽松，利率中枢或延续下行。从经济形势上看，国内疫情边际好转下生产或将有所改善，但全年看经济下行压力加大。从物价走势看，在翘尾及疫情双重影响下，预计CPI短期将维持在5%左右，结构性通胀风险仍存；供需两弱PPI或将在0值附近波动。从政策上看，中央政治局会议明确提出要全面做好六稳工作，近期已有相关基建投资计划被披露，预计后续将有更多稳增长政策落地。从外部环境看，一方面疫情疫情持续在海外蔓延，全球避险情绪抬升；另一方面，疫情冲击下全球经济或将承压，3月3日美联储在非议息会议期间提前下调基准利率及超额存款准备金率50BP以应对疫情冲击，海外货币政策或重新进入宽松周期，国内货币政策宽松空间大幅提高，关注疫情影响下海外最新PMI数据。综上我们倾向于认为，货币政策将延续结构性宽松，短期内定向降准等结构性操作仍可期，后续或再度下调政策利率、引导实体融资利率下行，同时全年不排除增加降准次数的可能。展望3月，预计疫情影响下的避险情绪及宽松预期仍将是主导市场运行的重要逻辑，收益率或延续在2.75%左右窄幅波动；长期看，国内经济下行压力仍存，货币政策结构性宽松引导利率中枢下移，收益率或将延续下行、个别时点或将下探至2.60%。  经济基本面：疫情对经济短期冲击已现，供需两弱经济下行压力加大。M1、M2增速均回落，地方债发行大幅提前推升社融规模上升，疫情对1月信贷结构冲击有限但后续影响将有所体现。春节因素叠加疫情影响下，CPI、核心CPI均上涨，其中食品价格多数回升、非食品价格整体上涨；疫情爆发前需求延续回暖，主要工业品价格延续回升，PPI同比转负为正、环比持平。复工延期、供需两弱下制造业PMI较前值大幅回落14.3个百分点至35.7%，突破此前全球金融危机时（2008年11月）低点（38.8%）创历史新低。从高频数据来看，日均耗煤量与高炉开工率均大幅低于历史同期。整体看，疫情对经济的短期冲击已有所体现，企业复工进度较往年仍有较大差距，供需两弱下经济下行压力加大，关注疫情及企业复工情况。  资金与流动性监测：加强逆周期调节应对疫情冲击，下调政策利率引导LPR报价及资金利率下行。央行下调政策利率10BP带动LPR报价及资金利率下行，全月净回笼资金9800亿元，截至月末，R007和DR007分别下行13.11BP和21.47BP至2.4687%和2.3231%，本月20个交易日中，共有18个交易日DR007与7天逆回购利率（2.40%）倒挂。本月1年期LPR报价跟随政策利率调降10BP至 4.05%，5年期报价调降5BP至 4.75%；1年、5年与相同期限AA+级企业债利差较前值走阔。  利率债一级市场：发行规模回落，发行利率下行。受疫情影响，地方债发行大幅回落，带动利率债发行规模、净融资额回落，其中，地方债发行回落3471.38亿元至4379.20亿元，新增专项债发行2349.71亿元，新增一般债发行2029.51亿元，截至2月28日，2020年累计发行新增专项债9497.92亿元，占提前下达限额的73.63%；新增一般债2731.94亿元，占限额的48.96%。各期限国债、政金债及地方债发行利率整体下行，平均下行幅度在20BP-30BP区间，地方债与国债利差与前值基本持平。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率中枢下行。疫情影响下各金融机构复工情况不同，利率债交易规模回落，较前月回落3.86万亿元至5.88万亿元。央行加强宽松预期叠加疫情推升避险情绪，收益率下行，截至月末，10年期国债收益率较上月下行25.56BP至2.7376%。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 一、 经济基本面：疫情短期冲击已现，供需两弱经济下行压力加大 疫情对经济短期冲击已现，供需两弱经济下行压力加大。从2月披露的数据看，金融数据方面，M1、M2增速均回落，地方债发行大幅提前推升社融规模上升，疫情对1月信贷结构冲击有限但后续影响将有所体现。从通胀水平看，春节因素叠加疫情影响下，CPI、核心CPI均上涨，其中食品价格多数回升、非食品价格整体上涨；疫情爆发前需求延续回暖，主要工业品价格延续回升，PPI同比转负为正、环比持平。从PMI数据看，复工延期、供需两弱下制造业PMI较前值大幅回落14.3个百分点至35.7%， 突破此前全球金融危机时（2008年11月）低点（38.8%）创历史新低。从分项指标看，新订单与生产指数均大幅回落，呈现供需两弱格局，原材料与产成品库存剪刀差在此背景下跌幅负值，价格指数回落；从企业规模看，大中小型企业PMI均回落跌破至荣枯线下；建筑业与服务业景气度均回落，服务业中交通运输、住宿餐饮等人员聚集性较强的消费行业受到较大冲击。从高频数据来看，日均耗煤量与高炉开工率均大幅低于历史同期。整体看，疫情对经济的短期冲击已有所体现，企业复工进度较往年仍有较大差距，供需两弱下经济下行压力加大，关注疫情及企业复工情况。 二、资金与流动性监测：加强逆周期调节应对疫情冲击，下调政策利率带动LPR报价及资金利率下行 （一）货币市场操作：保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度 2月，货币政策加强逆周期调节应对疫情冲击，保持流动性合理充裕、加大货币信贷支持力度。上半月，央行进行巨量逆回购操作对冲逆回购到期，同时分别下调7天、14天逆回购操作利率10BP至2.40%和2.65%，上半月净投放资金2400亿元；下半月，央行在未有MLF到期情况下开展2000亿元MLF操作并同步降低操作利率10BP，引导LPR报价下行、降低实体融资成本，但银行体系内流动性充裕情况下，公开市场操作净回笼，下半月净回笼资金1.22万亿元。此外，央行综合运用结构性货币政策工具，通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金，在财政贴息政策合力下确保重点企业贷款利率低于1.60%，以对冲疫情对实体企业经营的负面影响，加大对实体的货币信贷支持力度。全月整体看，央行下调政策利率10BP，净回笼资金9800亿元，较上月减少1.84万亿元；其中，通过14天逆回购投放6200亿元、7天逆回购投放2.18万亿元，逆回购到期3.98万亿元，逆回购到期及投放量均创2018年以来新高，无MLF到期下进行MLF操作2000亿元。 图1：六大发电集团日均耗煤量回落 图2: 高炉开工率回落 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图3 央行公开市场操作 -100%-50%0%50%100%0204060801002017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02日均耗煤量（万吨）同比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%55.0060.0065.0070.0075.0080.002017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02高炉开工率（%）高炉开工率（右轴）2月利率债分析：美联储紧急降息应对疫情冲击，定向降准可期、利率中枢或延续下行 2 中诚信国际利率研究 （二）货币市场利率：央行下调政策利率带动LPR及资金利率下行，DR007与逆回购利率倒挂 2月，央行下调政策利率带动LPR报价及资金利率下行，DR007与逆回购利率倒挂。全月整体看，央行下调政策利率带动资金利率整体下行，R007和DR007均值分别较上月下行30.79BP和22.57BP至2.3584%和2.1728%；月末时点，资金利率小幅上行，但除个别长期限资金利率较上月有所回升外，其余期限资金利率均下行，隔夜资金利率整体跌破至2.00%线下，R007和DR007分别下行13.11BP和21.47BP至2.4687%和2.3231%，本月20个交易日中，共有18个交易日DR007与7天逆回购利率（2.40%）倒挂。LPR报价方面，1年期报价跟随OMO和MLF操作利率调降10BP至 4.05%，5年期报价调降5BP至 4.75%；1年、5年与相同期限AA+级企业债利差较前值分别走阔14.27BP、27.79BP至115.95BP、121.26BP。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2020-01-23 2.4440 2.5490 2.7970 2.8220 2.8580 2.9140 2.9510 2.9950 2020-02-28 1.6280 2.3740 2.0920 2.3010 2.4290 2.5600 2.6420 2.7350 变化（BP） -81.60 -17.50 -70.50 -52.10 -42.90 -35.40 -30.90 -26.00 银行间同业拆借 2020-01-23 2.5132 2.7713 2.9311 2.6326 3.8833 4.1500 3.6000 2020-02-28 1.6814 2.7420 2.3534 3.1000 5.0880 2.8273 4.1500 变化（BP） -83.18 -2.93 -57.77 46.74 120.47 -132.27 55.00 银行间质押式回购 2020-01-23 2.4275 2.5998 2.8041 3.0670 3.4069 2020-02-28 1.7108 2.4687 2.4945 2.5399 2.7241 变化（BP） -71.67 -13.11 -30.96 -52.71 -68.28 存款类机构质押式回购 2020-01-23 2.3714 2.5378