公司快讯注意物业发展及投资│ 香港│ 2020年2月27日香港2020年2月27日-下午8:39加（没变化）共识评分*：买5持3卖0会德丰有限公司不必急于追求关键财务预测 价钱关 相对于恒指（RHS）71.0 133.082月19日-5月19日-8月19日-12月19日资料来源：彭博社价格表现1M3M1200万绝对值（％）31.132.823.1相对百分比35.333.530大股东胡氏一家持有百分比53.9私有化：分配和现金收购的结合●2月27日，会德丰宣布向合资格股东进行分派兼私有化计划，包括：1）分配一股Wharf REIC（1997 HK，Hold）和一股WHL（4 HK，Hold），以及2）私有化吴宇森先生提出的以每股12港元的价格购买合格股份的要约。●为了使该计划生效（会德丰预计不迟于2020年9月30日），至少有75％的独立股东必须在法院会议上对该计划进行投票，并且不超过10％的独立股东应投票反对方案。●合格股份为6.67亿股，占会德丰已发行股本的32.5％。我们的观点：在FY19业绩发布之前不急于追求●私有化提议的结构令我们感到惊讶。我们早前曾预计，会德丰国际将WHL私有化，原因是它们与香港发展物业（DP）的业务重叠。从少数股东的角度来看，根据会德丰持有的九龙仓REIC的66.5％股份和WHL的70.7％的股份，会德丰股份的每股回报分别为Wharf REIC的0.335股，WHLf REIC的0.293股和12港元的现金。这可以看作是会德丰持有的香港DP（位于启德/将军澳的核心土地储备）与WHL / Wharf REIC持有的香港豪华DP，香港投资物业（IP）和中国DP / IP的敞口互换。 。●在当前香港/中国爆发冠状病毒的情况下，由于香港零售前景恶化，我们预计九龙仓REIC的经营业绩将持续疲软。此外，由于香港经济增长放缓，我们预计WHL的香港豪华DP预订将比FY19-21F的市场低迷，并预计由于1级和-2级城市的严格价格控制，其中国DP业务将继续面临挑战。因此，我们认为会德丰的股票在恢复交易后飙升40％，这是会德丰股东更希望在该计划之前提早退出，在此之后，他们将不得不承担WHL / Wharf REIC较高的经营风险。会德丰国际/ Wharf REIC推动会德丰股价●我们目前对会德丰有较高的评级，目标价为57.8港元，较资产净值115.5港元折让50％，有待会德丰，WHL和Wharf REIC的19财年业绩公布。重估催化剂：股东批准私有化计划以及WHL / Wharf REIC的强劲运营业绩。香港/中国经济放缓是主要的下行风险。 第三方相关研究.由EFA平台提供支持■大股东提出的会德丰私有化提议要比之前的收盘价溢价约50％，这让我们和市场都感到惊讶。■2月27日股价飙升40％，在很大程度上应归功于这项拟议的交易。■我们目前对该股票有“增持”评级，以待会德丰，WHL和Wharf REIC在接下来的两周内发布FY19业绩。Dec-19F Dec-20F Dec-21F净利（港币百万元）13,589 14,70215,972核心每股盈利（港元）6.66 7.20 7.82核心每股收益增长2.89％8.19％8.64％FD核心P / E（x）9.92 9.17 8.44重复发生鱼子5.34%5.59%5.81%市净率（x）0.52 0.50 0.48每股股息（港元）1.60 1.65 1.70股息收益率2.42％2.50％2.58％61.0 118.051.0 103.0分析师CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告现金代价每股收市价的总额会德丰于2月27日的合格股份一股WHL股票一份码头REIC股份10037.70302066.0069.404019.7050图1：会德丰的发行暨私有化报价示例港币805％的上升空间会德丰70收盘价12.0060HK $ 66.00 HK $ 57.80 HK $ 57.80-12.4%-2.8%0020.HK20 173.88亿港元135,488百万港元495万美元4,530万港元2,042m46.1%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：当前股份自由流通量：*资料来源：彭博社体积 物业发展及投资│ 香港会德丰有限公司│ 2020年2月27日2图2：香港同业比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升P / E（x）P / BV（X） 产量(%) 净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020FCK资产1113 HK49.8562.00保持23,628124.060247.36.07.77.50.60.50.53.84.24.642(2)HLD12香港36.0550.00加22,39884.057398.59.49.79.40.60.60.65.05.15.3222323凯里·道具683港币22.7020.10降低4,24367.166(11)9.96.27.56.80.30.30.35.95.95.7172023新世界17香港10.1012.50加13,25620.9522412.911.712.910.90.50.50.54.85.05.1323433新地16香港113.10140.00加42,060234.0522410.810.19.79.00.60.60.64.14.44.6131311信诺83香港10.7210.50保持9,57423.354(2)6.816.016.97.50.50.50.54.95.15.2(19)(24)(26)码头控股4香港19.7020.40保持7,70951.16149.19.48.78.00.40.40.43.33.33.5181917会德丰20港元66.0057.80加17,388115.543(12)10.310.09.28.50.50.50.52.32.42.5242326HLP101香港17.7615.00降低10,25133.347(16)19.517.916.415.50.60.60.54.24.24.3101820HKL *HKL SP5.036.90加11,83512.660371.51.51.31.30.30.30.34.44.65.091213希慎14香港28.5527.50保持3,82368.859(4)11.711.512.912.10.40.40.45.05.04.7443太古地产1972香港23.7526.10保持17,83043.5451018.517.918.016.70.50.50.53.53.73.81188码头REIC1997香港37.7046.30保持14,69077.2512311.411.611.511.30.50.50.55.65.65.7181413冠君产业信托2778港币4.564.50保持3,4378.144(1)16.616.318.016.40.40.40.45.75.85.2202019链接房地产投资信托823港元74.0579.00降低19,63586.014728.227.726.124.10.90.80.83.43.64.0121414米德兰1200港币1.161.19保持107不适用不适用314.3162.512.05.50.60.60.62.80.92.9(47)(48)(52)开发者56119.49.810.38.50.50.50.54.34.44.6141413房东和房地产投资信托46815.314.914.913.90.50.50.54.64.74.7121313简单平均511012.212.212.411.00.50.50.54.44.54.6131313截至2020年2月27日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告 物业发展及投资│ 香港会德丰有限公司│ 2020年2月27日3按数字利润损失（百万港元）12月18日19F十二月12月20楼12月21日资产负债表（百万港元）12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额48,49049,86644,07758,208总现金及等价物28,82430,34017,33920,770毛利29,05529,38227,40631,198发展中物业91,433105,912120,932124,256营业性EBITDA30,37724,72723,06426,255总债务人10,0028,47310,53210,233折旧及摊销0000存货13131313营业息税前利润30,37724,72723,06426,255其他流动资产合计171171171171财政收入/（支出）(1,599)(1,804)(1,895)(1,856)流动资产总额130,443144,909148,987155,442来自Assoc的税前收入/（亏损）。2,8642,5905,4694,169固定资产0000营业外收入/（费用）(1,894)000总投资456,632458,281466,107471,258税前利润（EI前）24,30525,51326,63828,569无形资产298298298298特殊物品其他非流动资产合计2,4302,4302,4302,430税前收益29,74825,51326,63828,569非流动资产总计459,360461,009468,835473,986税收(6,108)(5,378)(5,615)(6,022)短期债务14,96811,40313,12213,539特殊收入-税后长期债务的当前部分税后利润23,64020,13621,02322,547债权人总数59,69659,69659,69659,696少数权益(6,401)(6,546)(6,321)(6,575)其他流动负债6,6116,6116,6116,611首选＆特别分部0000总流动负债81,27577,71079,42979,846外汇收益/（亏损）-税后长期债务合计106,863112,486109,364105,825其他调整-税后混合债务-债务组成部分净利17,23913,58914,70215,972其他非流动负债合计1,0131,0131,0131,013经常性净利润13,20813,58914,70215,972非流动负债合计107,876113,499110,377106,838全面摊薄经常性净利润13,20813,58914,70215,972拨备总额13,98413,98413,98413,984负债总额203,135205,193203,790200,668股东权益251,077257,696268,686280,844少数权益138,401140,943143,260145,831权益总额389,478398,639411,946426,675现金周转（百万港元）12月18日19F十二月12月20楼12月21日关键比率12月18日19F十二月12月20楼12月21日息税折旧摊销前利润30,37724,72723,06426,255收入增长(31.7%)2.8%(11.6%)32.1%来自Invt的现金流量。 ＆Assoc。营业EBITDA增长4.5%(0.8%)(6.7%)13.8%营运资金变动(14,922)(12,950)(17,079)(3,024)营业EBITDA保证金51.4%49.6%52.3%45.1%直线调整每股净现金（港币）(45.55)(45.82)(51.50)(48.29)拨备总额（增加）/减少BVPS（港元）12